起飛還是墜落——CALC (1848.HK) 中期業績簡評(2017)
文/白身公子
【引言】
飛機租賃，本來是冷門且高門欄的行業，不過隨著亞洲首富李嘉誠及股神畢菲特的高調進軍，飛機租賃市場引起不少關注，當今世上共有四類飛機租賃公司：
第一類：獨立經營飛機租賃商, 例如：中國飛機租賃集團控股有限公司(1848.HK) 、股神畢菲特旗下的私人飛機租賃公司NetJets 、長實地產(1113.HK)；
第二類：國營商業銀行旗下的租賃子公司，例如：中銀航空租賃(2588.HK) 、工銀金融租賃公司、國銀租賃公司(1606.HK) ；
第三類：飛機制造商空中巴士，及波音旗下的租賃子公司：Airbus’ Asset Management division 及
Boeing Capital；
第四類：航空公司旗下的租賃子公司，香港航空、中國航空、新加坡航空、海南航空、東航將陸續開展飛機租賃業務。
這四類飛機租賃公司各有長短，獨立租賃商的彈性大，可以因應市況作出不同的商業決定，例如中國飛機租賃就會出售融資租賃應收帳來優化現金流，但這類公司的缺點就是借貸成本高；國營租賃公司的母公司是金融機構，所以借貸成本比獨立租賃商低，但業務已步向穩定，缺乏高速增長；至於第三跟第四類沒有上市，而且大多是自給自足，所以容後再談。
【行業概覽】
由中銀航空租賃(2588.HK)招股書得知，全球航空業為長期增長行業，其中客運需求（以客運周轉量（「RPKs」）計算）自1990年起，每年平均增加5.1%，預期機隊將繼續增長，估計全球機隊將於二零二四年前增長至超過30,000架。
至於中國航空業，中國航空公司營運的商用客機數目，由2013年至2021年的複合年增長率爲6.9%，商用飛機數目將由2013年的2080架急增至2021年的3381架，及2031年的5387架。
由此可見，航空業的發展潛力十分龐大，但航空公司均需面對債務困境，因此難以拓展飛機團隊。有見及此，部分航空公司會選擇以經營租賃的方式跟飛機租賃公司合作，出租人（飛機租賃公司）購買飛機後再租給承租人（航空公司）使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人（飛機租賃公司）。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不被計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。
航升報告顯示（航升為一家專門分析全球航空業的獨立顧問），2015年以租賃方式經營的7,900架飛機的估計租賃開支約為270億美元，因此，經營性租賃開支僅佔整體收益的約3.8%或收益（扣除燃油開支）的6.1%，鑒於其對航空公司相關業務的重要性，此對航空公司屬輕微成本（圖一）。事實上，航升分析指出就長期平均數而言，航空公司破產而違約所影響的飛機數目少於整體機隊的1%。
因此，在全球資金汎濫的低息條件下，飛機租賃是一門穩賺不賠的行業，豐厚的回報，配合低波動性，足以確保有利的盈利風險回報。航升報告顯示，Ascend Aircraft Investment Index （「AAII」）為一種模擬飛機經營性租賃組合的功能及其於計量期內的相關無槓桿回報的模型。AAII顯示一九九一年至二零一五年期間可達致6.4%每年核心無槓桿回報，回報波動為5.5%。低波動性亦意味著組合回報很大程度上獨立於週期性變動。AAII曲線較其他曲線（其基本上有著類似的形狀）有明顯不同的形狀，顯示AAII與其他指數的相關性較低（圖二）。
航升報告顯示，機隊最少有20架飛機的航空公司（稱為：較成熟的公司）的機隊總數有約39%為經營性租賃，而飛機少於20架的小型航空公司（稱為：新成立的營運商）有約48%為經營性租賃。截至2016年2月，約有7,900架服役中的飛機是由飛機經營出租人擁有，於過去30年按11%的複合年增長率增長（圖三）。
由中國飛機租賃(1848.HK)招股書得知，截至2013年底，中國飛機租賃市場是由外資出租人統領，外資的市場占有率高達62.2%，但外資出租人的商用飛機機齡平均則達11.4年。相反，中資出租人的平均出租飛機機齡則僅有6.8年。因爲中國政府對機齡達10年或以上的商用飛機進行規管，所以機齡相對較輕的中資出租人占有更多優勢，事實上，航升預測中資出租人所占的市場份額於2018年將提升至55%。
總括而言，飛機租賃是門欄高，需求大，回報穩，風險低的行業。目前，美股，A股，和港股市場共有九所涉及飛機租賃業務的上市企業，包括AerCap(AER .US) 、渤海租賃(000415.SZ)、中航資本(600705.SH)、中國航空工業(0232.HK) 、中國飛機租賃(1848.HK) 、中銀航空租賃(2588.HK) 、國銀租賃公司(1606.HK) 、長實地產(1113.HK) 、新創建(0659.HK)。
【公司業務簡介】
中國飛機租賃(下稱CALC)，為中國最大規模的獨立飛機租賃公司，大股東為光大控股（0165.HK）。集團主要從事飛機租賃業務，並逐步轉型，邁向飛機全產業鏈服務，最令人期待的，將會是2017年第四季投入運作的飛機拆解業務。截至2017年6月30號，集團機隊規模達90架，平均機齡低於3.8年，出租率為100%，平均剩餘租約為9年。CALC於業績發佈會透露， 2017年下半年將交付20架飛機，因此，2017年底，CALC機隊規模最少達110架，CALC期望於2023年增加機隊規模至232架，年增長複合率達13%。公司於2014年6月的上市文件指出，旗下飛機的租金率為8.6%至21.6%，平均租期為12年，長租約將有助減低公司收入的波動性，而隨着機隊規模不斷擴大，公司融資租賃及經營租賃銷售會穩步上升。
除此以外，集團近年積極開拓海外市場，2017年上半年交付的9架飛機，其中六架飛機交付給海外航空公司，截至2017年6月30日，中國飛機租賃的客戶群由2016年底的16家航空公司增加到20家航空公司，覆蓋了8個國家和地區。
【飛機拆解業務】
上文提及，集團正積極轉型，希望發展飛機的全產業鏈，因此，除飛機租賃外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務。集團主力發展飛機拆解市場，集團持股達48%的國際飛機再循環有限公司(下稱ＡＲＩ） ,專注于老舊飛機的資産管理，包括老舊飛機的售後回租、二手航材買賣、飛機拆解、維修、改裝等。 集團預計總投資額為約20 億美元（相等於約156 億港元，包括購買舊飛機的成本），以拓展國內、外市場。
事實上，由1985年至今，航空公司逐漸制定了策略以減輕經濟及業務週期波動的相關風險。於衰退時期，機齡較舊的飛機較有可能被停泊，原因是該等飛機通常耗費較多的燃料，維修成本亦高於新型號飛機。現時的商用航機封存量超過2,000架飛機（圖四），然而，該等飛機大部份已老化，並已存放一般長時間。存放兩年或以上的飛機一般在經濟上已告退役，原因是該等飛機重投服務的成本龐大。但是，由於老舊飛機仍存在價值，除了可把高價值零部件或貴金屬出售之外，還可將客機改裝成貨運機出租於物流公司以賺取收入，因此新業務將有望成為公司的新增長動力，同時進一步鞏固公司作為飛機全產業鏈解決方案供應者的獨特定位。
目前國際上知名的飛機拆解公司有：Air Salvage
International (ASI是歐洲最大的拆解公司)、Jet
Midwest、Aircraft Demolition、Apollo
Aviation、GA Telesis，其中GA
Telesis在2014年夏季宣佈與波音簽訂長期協議，通過波音公司的零備件網頁（PART portal）銷售其經過修理和翻修的部件。
事實上，其位于哈爾濱的飛機拆解基地已經完工，今年第四季將投入運作，短期目標為每年處理20架飛機，透過出售拆解後的備件獲利。2017年8月25日，ARI與Honeywell簽訂了合作備忘錄，Honeywell為百年歷史的航空界老行尊，為企業提供技術支援。因此，ARI 負責拆解，UAM負責分銷，Honeywell負責咨詢，這一條龍的服務，將大大有利ARI的分銷渠道，三強合作值得期待。
【目前集團收入模式】
l
經營租賃：
（涉及三個持份者：出租人，承租人，金融機構）
出租人向金融機構獲取長期銀行貸款à 利用該貸款購買飛機à 再出租該飛機於承租人（航空公司）並定期獲取租金à 同時，出租人定期向金融機構支付本金及利息。
（PS：在出租期内，承租人（航空公司）衹有飛機的使用權。飛機的擁有權一直都屬於出租者，因此，飛機擁有權的風險、回報及折舊歸經營出租人所有，而經營風險及回報則由承租人保留。）
例子：你想買輛商務車經營Uber,但你沒有錢買車。於是，我向銀行貸了一筆錢，買了一輛商務車，再租借給你，你每月給我租金，那你就有了車子的使用權，但是車子的保養，保險，維修等都是我的，哪天車子壞了，我有責任去維修，不關你事。但是，你做多少生意也不關我事，經營風險及回報也不關我事，你每月交租金就好。租約期滿後，車子的擁有權依然歸我。
l
融資租賃: （涉及三個持份者：出租人，承租人，金融機構）
出租人向金融機構融資，再購買由買家物色的飛機，並出租予承租人（航空公司）。承租人（航空公司）有選擇權於租約到期時購買飛機或於租約到期時自動成為飛機擁有人。在融資租賃的安排下，出租人無意於租約到期時繼續作為飛機擁有人或承擔其剩餘價值風險。因此，航空公司將融資租賃入賬於「資產負債表」內。基本來說，融資出租人主要角色僅為提供融資。
例子：你想買輛商務車經營Uber,但沒有錢買車。於是，我向銀行貸了一筆錢（或用自己錢），買了一輛商務車，再跟你簽融資租賃合同，把車子租借給你，你每月給我租金，那你就有了車子的使用權，租約滿期時，根據合同，你只要按這輛用過的商務車的殘值給錢，就能得到這輛車子的所有權。
l (經營租賃)跟(融資租賃)的區別：經營租賃，實質上是把我擁有的一件物品（商務車）出租給你，我實質就是想靠“租物品”來賺錢，而你實質是想要以租的方式取得你想要的資產。當中的租金是根據你佔用我這個洗衣機的時間來計算的。
而融資租賃實質上是我“融資（借錢）”給你，不管你買什麽，我只是幫你用這個錢買，之後租給你用。你分期還我的租金實質上是我給你融資的成本+利息，租金的計算是以你佔有我資金（購買商務車的錢）為基礎，根據我們所約定的利率和你所佔用的時間為依據計算的。另外，雖然，租約期間商務車的所有權屬於我，但我是按著你的要求去買你要租的商務車，因此我對它的好壞不負有責任，也不需要承擔維修義務及折舊，我只要保證這個東西交到你手中，你佔有使用權就可以了。
由此可見，雖然結果都是我 “租”一輛商務車給你，但本質是不一樣的。
經營租賃本質上是資產交易， “租賃”（目的）+“資產”（手段）；
融資租賃本質上是金融交易， “融資”（目的）+“租賃”（手段）
中國飛機租賃(1848.HK) 2017年中期業績 (以下為港元)
【營運數據】
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2017 1H
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2016 1H
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營運收入
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12.58億
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10.26億
|
22.5%
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經營利潤
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3.42億
|
3.35億
|
2.1%
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淨利潤
|
2.48億
|
2.4億
|
3.6%
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|
經營利潤率
|
27.2%
|
32.7%
|
(5.5%)
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|
淨利潤率
|
19.7%
|
23.3%
|
(3.6%)
|
|
利息支出
|
6.14億
|
4.75億
|
29.3%
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利息/收入
|
48.8%
|
46.3%
|
2.5%
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半年股息
|
18港仙
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4港仙
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28.6%
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【自上市以來的財務數據摘要】
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營運收入
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經營利潤
|
淨利潤
|
經營
利潤率
|
淨利潤率
|
利息支出
|
利息/收入
|
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2014 1H
|
4.32億
|
1.11億
|
0.6億
|
26.0%
|
13.9%
|
2.37億
|
54.9%
|
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2014 2H
|
7.13億
|
3.11億
|
2.42億
|
43.6%
|
33.9%
|
2.65億
|
37.2%
|
|
2015 1H
|
6.35億
|
1.57億
|
1.17億
|
24.7%
|
18.4%
|
3.37億
|
53.1%
|
|
2015 2H
|
9.14億
|
3.23億
|
2.63億
|
35.3%
|
28.8%
|
4.16億
|
45.5%
|
|
2016 1H
|
10.26億
|
3.35億
|
2.4億
|
32.7%
|
23.4%
|
4.75億
|
46.3%
|
|
2016 2H
|
14.24億
|
5.57億
|
3.98億
|
39.1%
|
28%
|
5.54億
|
38.9%
|
|
2017 1H
|
12.58億
|
3.42億
|
2.48億
|
27.2%
|
19.7%
|
6.14億
|
48.8%
|
【自上市以來的飛機租賃類別】
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融資租賃數目
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經營租賃
數目
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融資租賃收入
|
經營租賃收入
|
出售融資租賃數目
|
變現融資租賃
收益
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2014 1H
|
30架
|
4架
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3.42億
|
0.73億
|
0
|
0
|
|
2014 2H
|
40架
|
4架
|
3.72億
|
1.09億
|
4架
|
1.11億
|
|
2015 1H
|
46架
|
4架
|
4.61億
|
1.09億
|
0
|
0
|
|
2015 2H
|
57架
|
6架
|
5.54億
|
1.15億
|
2架
|
0.5億
|
|
2016 1H
|
60架
|
10架
|
6.17億
|
1.76億
|
4架
|
1.45億
|
|
2016 2H
|
63架
|
18架
|
5.43億
|
2.4億
|
10架
|
4.17億
|
|
2017 1H
|
65架
|
25架
|
5.41億
|
3.40億
|
10架
|
2.89億
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【自上市以來的資產負責表】
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銀行
借貸
|
長期
借貸
|
中期
票據
|
債券
|
融資租賃應收款項
|
現金及
現金等價物
|
負債比率
|
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2014 1H
|
128.7億
|
1.55億
|
0
|
0
|
95.67億
|
2.3億
|
91%
|
|
2014 2H
|
153.4億
|
6.42億
|
0
|
0
|
114.4億
|
14.3億
|
87.3%
|
|
2015 1H
|
160.9億
|
6.42億
|
4.61億
|
7.78億
|
133.0億
|
11.1億
|
87.4%
|
|
2015 2H
|
187.8億
|
7.94億
|
4.0億
|
7.97億
|
164.7億
|
13.9億
|
86.7%
|
|
2016 1H
|
202.1億
|
12.8億
|
3.9億
|
31.2億
|
164.2億
|
43.5億
|
86.6%
|
|
2016 2H
|
178.3億
|
23.5億
|
7.4億
|
49.0億
|
150.3億
|
58.4億
|
83.6%
|
|
2017 1H
|
153.6億
|
35.0億
|
7.6億
|
86.7億
|
134.7億
|
66.0億
|
83.2%
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【飛機數目 & 未來展望】
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2013年
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25架
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|
2014年
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44架
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2015年
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63架
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2016年
|
81架
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2017年
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目標110架
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2018年
|
飛機拆解中心開始產生收益
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2023年
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232架
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【同業比較】 (截至2017年6月30日)
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中國飛機租賃
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中銀飛機租賃
|
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飛機數目
|
90
|
297
|
|
收入
|
12.58億
|
52.4億
|
|
淨利潤
|
2.48億
|
18.8億
|
|
淨利潤率
|
19.7%
|
35.9%
|
|
利息支出
|
6.14億
|
9.34億
|
|
利息支出/收入
|
48.8%
|
17.8億
|
|
負債比率
|
83.2%
|
75.4%
|
【簡評】
2017年8月25號，中國飛機租賃(01848.HK) 交出令市場失望的成績表，雖然收入符合我當初預期下限，增長22.5%至12.58億 (見:<<粗略預計CALC 2017 1H的收入>>)，但折舊及利息支出腐蝕了大部分收入，令其淨利潤僅有3.6%增長至2.48億，業績一出，股價立馬跌10%，縱然集團增加28.5%中期股息至0.18元，但無改投資者的抛售舉動，市場一遍風聲鶴唳。
市場人士一致批評中飛租的利息支出，擔心它會玩火自焚，最後資不抵債。我認為數字是死的，看企業要以自己做老闆的角度來觀看，最重要是先了解企業的商業模式，再看“錢從何來，用去那裏，回報多少”，明顯地，高負債是整個行業的特色，高負債也是整個行業的商業模式。看回我上述【自上市以來的財務數據摘要】統計數據，中飛租的“利息支出/收入”一直都是在45%-50%左右，這次的利息支出跟收入增速也算同步，淨利潤跟不上收入增速只能說集團的基數低，隨便一個數字改動都能大幅影響利潤增速，例如：假如折舊跟上年同期一樣，那集團可節省6千萬，單靠這6千萬，集團的淨利潤就可達3.08億，那就比去年增加28.3%。因此，為了區區幾千萬而放棄一所企業，未免過於草率。
由於擴張機隊需要大量資金，所以負債水平很高，集團指出除通過發行債券外，還會開拓更多創新融資渠道促進業務發展。看回我上述【自上市以來的資產負責表】統計數據，集團的銀行貸款由2016年的202億，減少至如今的153億，減少了近50億。同時，集團的長期借貸由2016年起增加22億，至35億；債券則由2016年起增加55.5億至86.7億。這一舉動我到目前還沒弄清楚，根據倫敦銀行同業拆息的浮動利率計算，現時Libor利率為1.23% - 1.73%，這遠比長期借貸的平均利率3.9%-7.8%高，同時，也比債券的4.9%-5.5%高，既然如此，集團為何刻意減低銀行借貸，而選擇利息更高的長期借貸及債券？我百思不得其解，望讀者能夠解答。
【2017年2H收入預期】
集團將有20架飛機於2017年下半年交付，同時，集團透露2017年全年將有18-20架變現融資租賃交易，因為上半年已做了10架，那麽下半年則會做餘下10架，因為目前集團只有34架融資租賃的飛機提供租金收入，假如下半年再做10架，那麽下半年可提供租金收入的融資租賃飛機則為24架。因為集團正加快經營租賃的步伐，我假設下半年交付的20架均為經營租賃：
l 10架變現交易的收入為： 2.89億
l 24架融資租賃飛機租金收入： 3.82億
l 25架經營租賃飛機租金收入： 3.40億
l 新增20架經營租賃飛機租金收入： 2.72億
l 政府補貼： 1.1億
l 利息收入： 0.2億
因此，粗略估算，2017 2H的收入為14.13億，與2016 2H的14.24億基本持平，以淨利率20%計算，淨利潤為2.83億，比2016
2H下降28%。由此可算，2017年的總收入略為26.7億，比2016年增加10%，2017年的總淨利潤為5.32億，比2016年倒退16.7%，相信全年股息可達0.53-0.6港元。
PS：此估算極度隨便，不可作準，只供參考
估值分析﹕中國飛機租賃(1848.HK)的預測市盈率為10倍，預計股息率為6.2%，估值吸引。
總括而言，單論飛機租賃業務，中國飛機租賃遠差於中銀飛機租賃，後者的財務數據遠勝前者。但投資中國飛機租賃就是要看未來，飛機拆解業務於2018年產生收入，2017年的業績下滑會是一次性，2018年後，市場必定會重新審視中國飛機租賃的估值，現在他擁有比中銀飛機租賃高估值，是因為它的ROE遠勝於中銀飛機租賃。因此，假如資金允許，應該兩者都吸納，中飛租增長勢頭猛，中銀租穩定收取股息。
利申，持有中國飛機租賃 (1848.HK)、中銀飛機租賃
(2588.HK)
