白身公子: 2013

2013年10月31日星期四

個股分析- "中國人壽"（2628）第三季業績

業績回顧
首三季錄純利２３６﹒８９億元（人民幣．下同），按年升２﹒１９倍，主要因為投資收益增加和資產減值損失減少。每股基本收益０﹒８４元，每股淨資產8.35元,相對年初增长6.8%。營業收入升９﹒１％至２４９５﹒４１億元，營業利潤升２﹒９６倍至２９４﹒０４億元。期內淨投資收益率為４﹒５１％，總投資收益率為４﹒９７％，已賺保費為２７４０﹒１９億元，上升５％。國壽業績均好過市場預期。

高增長原因：
業績如此亮麗基於兩個因素：1.基數原因 2.投資回勇

國壽2012年基數很低,主要原因是2012年國壽投資狀况非常不佳,因此導致公司有290億資產減值損失，國壽2012年第三季虧損達22.07億。

2013年前三季度受投資回勇及倉位調整影響,資產減大幅減少,同時投資收益就大幅回升,今年前三季度實現總投資收益率3.7%,遠高於2012年同期的0.22%，因而令業績暴增。2013年前9月投資收益為723.6億元，去年同期則為584.8億元。今年前三季度股票市場上漲10%左右,但債券市場卻跌幅十分顯著，國壽債券持倉比較高，故淨資產增速會低於同業。

內地保險業投資收益大 "deep V"
2012年，壽險前三甲中國人壽、平保和太保淨利潤都呈雙位數下滑，最高達40%，主要因為資本市場持續低迷令投資收益持續下降和資產減值損失增加。

不過内險業的寒冬已過，業績也開始步出谷底。保監會10月24日發佈的内地保險業數據顯示，頭三季度業内預計利潤總額為917.5億元，同比驚人地增加526.9億元，增長高達134.9%。當中主要保險業務公司細分如下：

壽險公司預計利潤總額為470億元，增加393.6億元，增長高達515.7%。
財產保險公司預計利潤總額為327.9億元，增加55.1億元，增長20.2%

壽險業績增長如此亮麗，保監會負責人也同樣表示是由於"基數低"及"投資環境改善"
同時，值得我們留意的是，今年頭三季保險公司及時調整資金配置，權益類投資比重有所上升。保監會紀錄顯示，截止9月底，保險公司資金運用金額為74158.9億元，較年頭增長8.2%。同時，資金運用收益行為2724.2億元，收益率為3.82%，同比上升1.5%。

保監會負責人認為，保險公司投資收益已經基本鎖定，並同時預計盈利改善走勢會持續至今年年底。

保費給付大增
留意國壽的朋友應該知道公司一直以來較關注保費規模和市場所佔份額。(申銀萬國證券)指出，國壽壽險保單繳費期限一直都低於同業上市公司，影響了保費收入的持續性，並有機會發生集中給付情況。結果，無獨有偶，國壽2013年面臨接近千億滿期給付金額，因而直接令保費增長面臨較大壓力。公司上半年主要銷售繳費期在五及五年以下保單。下半年滿期給付壓力雖將會下降，但退保和滿期給付壓力仍然持續存在。(申銀萬國證券)指出原因有二：

國壽今年頭三季支付退保金502億元，較上年同期的300億元大幅增加68%，累計退保率達3.07%。退保率提升主要是銀保產品受各類銀行理財產品衝擊。

賠付支出1182億元，較去年同期大幅增加87%。主要原因是2008年銷售的五年期產品集中到期，期滿使給付支出增加。

利好政策扶持
在國家及監管政策鼓勵及支持下，國務院印發《關於加快發展養老服務業的若干意見》，並推出六大政策扶持養老服務業加快發展。與此同時，保監會發佈《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，明確保險公司可以對養老產業進行股權投資。故此，在兩架馬車的拉動下，內險公司看準其巨大的發展空間，紛紛加快了布局發展自己的養老板塊業務。人口老化將會加快保險公司在養老產業的進程。

其實，我國的養老產業市場是甚具potential 的，因為據保監會最新數據顯示，我國保險總資產為8萬億元，但目前全行業在不動產的領域投資只有近1000億，佔比不足1.5%。

中國人壽之我見：
國壽第三季業績明顯高於市場預期，前文已分析了業績高增長的原因，雖然基數低是其中一個原因，但同時我們也不能忽略國壽的投資收益有大幅改善的勢頭。因應理想業績，市場必定會重新評估國壽的估值，筆者認為目前市場是低估了國壽的價值。因此筆者相信國壽股價會隨著市場重新評估，扶持政策遂步明朗以及内地股市持續做好的因素下追落後。

股價走勢圖

(1年圖)

（3年圖）

今年頭三季，國壽股價走勢基本上和上年一模一樣。於第一季見頂回落至第二季見底回升，並於第三季横行整固..…去年第四季，内地股市大幅反彈從而帶動内險股大幅攀升，筆者對內地股市今年第四季的表現只是審慎樂觀，中央政府的貨幣政策會左右内地股市的走向。但無論如何，國壽有良好的業績支持是不爭的事實，展望第四季，除非内地股市大幅下性，否則國壽股價向上機會大過向下。

各大行對國壽的最新投資評級及目標價

投行；投資評級；目標價

高盛；中性；26.24元

花旗；買入；26元

美銀美林；中性；24.29元

法巴；買入；24.5元

摩通；中性；22元

瑞信；中性；22元

中金；持有；19.2元

大摩；與大市同步；─

大和證券；持有；─

阿思達克財經新聞

Reference

中國人壽第三季業績

http://www.e-chinalife.com/IRchannel/http/gb2312/

中國保監會數據披露

http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab61/

中國保監會《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》

http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab5207/info209536.htm

新華網国务院印发《关于加快发展养老服务业的若干意见》

http://www.google.com.hk/search?ei=axpyUsqlCY7PlAX6uIHwDw&q=%E3%80%8A%E9%97%9C%E6%96%BC%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E7%99%BC%E5%B1%95%E9%A4%8A%E8%80%81%E6%9C%8D%E5%8B%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E8%8B%A5%E5%B9%B2%E6%84%8F%E8%A6%8B%E3%80%8B&oq=%E3%80%8A%E9%97%9C%E6%96%BC%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E7%99%BC%E5%B1%95%E9%A4%8A%E8%80%81%E6%9C%8D%E5%8B%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E8%8B%A5%E5%B9%B2%E6%84%8F%E8%A6%8B%E3%80%8B&gs_l=mobile-gws-serp.12...626.4272.0.5571.6.3.0.1.1.1.524.927.4-1j1.2.0....0...1c.1.30.mobile-gws-serp..5.1.47.83nbEfmx1HE

各大行對國壽的最新投資評級及目標價

http://www.aastocks.com/tc/LTP/RTQuote.aspx?symbol=02628

權益披露：筆者持有中國人壽（2628）

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2013年7月12日星期五

個股分析-香港中華煤氣（0003）

公司背景

香港中華煤氣有限公司(煤氣公司)於創立於1862年，至今已逾150年曆史，它是香港歷史最悠久的公用事業機構，亦是本港規模最大的能源供應商之一。在這150年期間煤氣公司由初期供應煤氣用於燃點街燈，發展到今天在大中華能源行

業領先同儕。

目前該公司的核心業務主要集中在香港及中國内地：

香港方面的業務非常穩定，主要以:

(a)生產、輸配及營銷煤氣

(b)銷售煤氣爐具，以及提供全面售後服務。

中國内地方面則以:

(a)城市管道燃氣項目、上、中游項目

(b)天然氣加氣站

(c)自來水供應與污水處理。

同時該公司也致力拓展電訊、樓宇建設工程、新興能源開發及應用等項目，使業務更趨多元化。

主要附屬公司：

l 全資附屬公司易高環保投資有限公司

l 附屬公司港華燃氣有限公司(1083)

註：香港中華煤氣（0003）持有港華燃氣（1083）約62%的股權。

董事會成員名單

李兆基	主席
陳永堅	常務董事
黃維義	執行董事
林高演	非執行董事
李家傑	非執行董事
李家誠	非執行董事
梁希文	獨立非執行董事
李國寶	獨立非執行董事
潘宗光	獨立非執行董事

(資料來源：Etnet)

業務分析

(A) 香港業務

現時公司在香港的供氣管網絡全長已高達3400公里。截至2012年底，煤氣在香港的總用戶數目已高達177萬戶，較上個財政年度(2011年)增加2.5萬戶，乎合預期增長目標。但煤氣銷售量僅較2011年增加了0.8%，但值得留意的是公司工業市場之香港燃氣業務煤氣銷售量較2011年上升22.6%，貢獻主要來自洗衣業以及食品加工業這兩個新工商業客戶。

至於爐具方面，該公司除了主打品牌Vortex 嵌入式平面爐及Infinity 熱水爐外還計劃在2013年引入歐洲品牌Scholtès，開拓本港高級廚房設備市場。該公司在2012年間共售出24萬部爐具，較2011年增加了6.1%

由於營運成本持續上升，該公司決定於2013年4月1日起調高每兆焦耳的煤氣標準收費港幣一仙至二十二點八五仙。為標準收費之4.6%，煤氣公司指加價是要應付未來四年增加的三十九億元投資額。而公司亦承諾收費將維持兩年不變。

(B)内地燃氣業務

中華煤氣（0003）與子公司港華（1083）於內地持有超過100個燃氣項目，母公司主要投資較大型項目，而港華（1083）則以中小型項目為主。截至2012年底，集團在內地之城市燃氣項目已增至107個，遍布20個省、直轄市及自治區，全年總售氣量約119億立方米，較上年度增長15%，燃氣客戶已增加至約1,482萬戶。該公司主要以中上游業務為主，上游業務項目主要為吉林省之天然氣開發項目、山西省之煤層氣液化廠、內蒙古之煤制甲醇廠，以及江西省之焦炭和焦爐煤氣廠。同時該公司的中游業務也取得高速增長，2012年之中游燃氣銷售量增加至26億立方米，較上一年度增長22%。

(C)新興環保能源及多元化業務

該公司旗下易高主要從事新興環保能源業務，易高在本港及內地均有業務，其中易高在本港國際機場航空燃油庫及專用液化石油氣加氣站運作良好。在內地方面，公司有經營車用清潔能源業務包括壓縮天然氣及液化天然氣業務，至2012年底已投入運作之加氣站共9個，在建加氣站共5個，並可望擴展至其他省份。除此之外，亦積極在山西、陝西、山東、河南及內蒙發展能源項目。

香港中華煤氣(0003)全年業績(2012年度)

中華煤氣(0003)公布，2012年12月底止全年業績，營業額升11.1%至249.2億元；稅前溢利99.01億元，較2011年度80.68億升22.8%;純利按年增長25.67%至77.28億元，但需要留意的是“主要來自內地業務溢利之上升、國際金融中心重估增值及一次性淨收益”;若不包括投資物業重估增值，純利則為63.33億元;每股盈利升25.7%至88.9仙。

2012年度營業額中，燃氣銷售（香港+内地）為184.6億元佔公司總營業額的74%，當中更較2011年度的169.1億增加了9.1%；而爐具銷售（香港+内地）為13.05億元，較2011年度的11.78億元增加了10.7%; 煤炭及石油銷售為12.41億元，較2011年度的7.34億元增加了69%，增幅甚為顯著。

當中，2012年度該公司香港的燃氣、水務及有關之業務營業額為97.76億元，而内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為127.9億元，當中可見内地燃氣相關業務大幅跑贏香港有關業務30.8%。該公司2011年度内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為113億元，故2012年内地業務比2011年增加了13.1%。該公司2012年度的新能源業務營業額為26.79億元，較2011年度的20.52億元增加了30.56%。

下圖為該公司五年的“營業額”“除稅前經營溢利”以及“純利”

香港中華煤氣之我見

目前，天燃氣佔中國一次能源消費比重為4.6%，與國際平均水準之23.8%差距較大。因此，中國在「十二五」規劃中明確指定，國内天燃氣比重必須在2015年提升至8.3%，故天然氣行業具有很大的發展空間。煤氣公司（0003）與子公司港華燃氣（1083）共同發展内地的天燃氣業務，煤氣公司（0003）具有港資的優質企業管理概念，故此在内地可以發展大規模的燃氣業務。筆者在上文提及，煤氣公司主要集中在“中上游”的大型燃氣業務，而子公司則集中在“中下游”的燃氣業務。由年報表可以看到，該公司的内地業務已經在近年超越本港的公用業務，2011-2012年間更有大幅跑贏的現象。筆者相信該公司配合目前中央的天燃氣政策，中港業務在未來日子的差距將會越拉越大。故此，作為公用股之一的煤氣公司可以享有24倍左右的往績PE，比中電（0002），港燈（0006），長江基建（1038）的13-17倍PE貴，其貴就貴在未來可見的業務增長。筆者提及由於煤氣公司2012年的盈利增長有部分來自內地業務溢利之上升、國際金融中心重估增值及一次性淨收益，故撇除物業重估及一次性收益，煤氣公司的盈利增長應該只有中低雙位數增長，故此，股值偏貴是購買煤氣公司需要考慮的因素之一。
2013年第二季的熱門話題是美國聯儲局退市，筆者相信此話題將會延續至2014年中，直至市場從恐慌到理智接受經濟復蘇的現實為止，退市之擧會直接令到美國的國債價格下跌，國債息率上升。美國國債息率上升會直接令公用股跟一眾房地產信托基金的股價下跌，因為投資者買國債手息接近0風險，但買上述股份就要面對較高下行風險，故此上述股份要再次吸引投資者的眼球就必須要有比國債更高的息率，股息率上升的最直接方法是股價下跌，故公用股在第二季就錄得非常顯著的跌幅。但本人反而視此次下跌是一個良好的吸納機會，越接近$18元就越有吸引力跟支持力。因為煤氣公司的增長是一個事實而不是一個憧憬。再加上煤氣公司每年都有10送1的紅股，假如股價在一年内都不變，其紅股跟股息都使股東每年有12%的收入，雖然很悶，但勝在穩定。