《中國飛機租賃(1848.HK)2015年中期業績簡評》

【引言】
飛機租賃是一個非熱門且高門欄的行業，本來衹由大型外國機構如GECAS, ILFC, BBAM LLC或 國營商業銀行旗下的租賃分公司如 中銀航空租賃，工銀金融租賃公司，國銀租賃公司 所經營。不過，隨著股神巴菲特以及香港超人李嘉誠高調進軍飛機租賃市場後，飛機租賃這個行業就開始熱鬧起來，事實上，兩位巨頭向來無寶不落。

【行業概覽】
中國航空業於過去十年經歷重大增長，但與美國以及全球市場比較，中國航空業仍是冒起階段，仍有相當巨大潛力。航升報告顯示，截至2013年底，每100萬中國人僅擁有1.5架客機，僅占美國17.2架的8.5%及全球2.7架的53.9%。航升報告指出，中國航空公司營運的商用客機數目由2013年至2021年的複合年增長率爲6.9%，商用飛機數目將由2013年的2080架急增至2021年的3381架，及2031年的5387架。

由此可見，航空業的發展潛力十分龐大，但航空公司均需面對債務困境，難以拓展飛機團隊。因此，航空公司會選擇跟飛機租賃公司合作，出租人（飛機租賃公司）購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人（飛機租賃公司）。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不被計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。航升數據顯示，截至2013年底，中國的2080架商用飛機，其中38.4%爲租用飛機，航升預測，至2018年，商用飛機數目將達3027架，當用約40%爲租用飛機。

截至2013年底，中國飛機租賃市場還是由外資出租人統領，外資的市場占有率高達62.2%，但外資出租人的商用飛機機齡平均則達11.4年，相反，中資出租人的平均出租飛機機齡則僅有6.8年。因爲中國政府對機齡達10年或以上的商用飛機進行規管，所以機齡相對較輕的中資出租人占有更多優勢，事實上，航升預測中資出租人所占的市場份額於2018年將提升至55%。

目前，美股，A股，和港股市場共有五所涉及飛機租賃業務的上市企業，包括AerCap(AER .US) 、渤海租賃(000415.SZ)、中航資本(600705.SH)、中國航空工業(0232.HK)和中國飛機租賃(1848.HK)

【公司業務簡介】
中國飛機租賃現時為中國最大規模的獨立飛機租賃公司，母公司爲光大控股（0165.HK）。集團主要從事飛機租賃業務，截至2015年九月，集團機隊規模達54架，平均機齡低於2.8年，期望於2022年增加機隊規模至168架，公司於2014年6月的上市文件指出，旗下飛機的租金率為8.6%至21.6%，平均租期為12年，長租約將有助減低公司收入的波動性，而隨着機隊規模不斷擴大，公司融資租賃及經營租賃銷售料會繼續上升。

集團除了專注中國飛機租賃市場，近年也積極開拓海外市場，現時，集團主要客戶爲：中國國航，南方航空，成都航空，山東航空，深圳航空，四川航空，東方航空，青島航空，澳門航空，印度航空，及飛馬航空。

除飛機租賃外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷 以及有關機隊管理的其他諮詢服務。另外，集團致力發展飛機拆解市場，位于哈爾濱的飛機拆解基地已經正式啓動施工，預計2018年竣工，目標爲每年處理20架飛機，透過出售拆解後的備件獲利。

【集團的業務模式】
--. 直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司。
--. 飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。
--. 舊飛機推銷及貿易：向中資航空公司購買舊飛機，再出售給外國航空公司

【集團的收入模式】
--. 經營租賃： 集團向金融機構獲取長期銀行貸款 利用該貸款 結付飛機購買價 再出租該飛機於航空公司并定期獲取租金 同時，定期向金融機構支付本金及利息。（租賃資產的幾乎全部風險及回報仍歸出 租人所有）

--. 融資租賃: 集團構建租賃應收帳并出售於機構投資者（保險公司）從專業投資者處收取一次性所得款項 運用該筆款項清還長期銀行借貸。（此租賃資產擁有權的幾乎全部風險及回報 均從出租人轉移至承租人）

--.飛機售後租回交易：集團收購航空公司擁有的飛機或飛機購買承擔向金融機構獲取長期銀行貸款利用該貸款 結付飛機購買價再出租該飛機於航空公司并定期獲取租金同時，定期向金融機構支付本金及利息。

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期業績 (以下為港元)】

營運收入： 6.35億 (2014 1H：4.32億，+47%)
經營利潤： 1.58億 (2014 1H：0.86億，+82.9%)
淨利潤：    1.16億 (2014 1H：0.63億，+85.8%)
經營利潤率：24.8% (2014 1H：19.91%，+4.89%)
淨利潤率： 18.26% (2014 1H：14.56%，+3.70%)

貸款總額： 180.90億 (2014 1H：165.32億，+9.42%)
半年股息： 4港仙 (2014 1H:0港仙，N/A)

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期分項業績 (以下為港元)】

融資租賃收入 4.61億 (2014 1H：3.42億， +34.9%)
經營租賃收入 1,09億 (2014 1H：0.734億，+47.8%)
政府津貼        0.64億 (2014 1H: 0.16億， +305.7%)
其他               0.001億 (2014 1H: 0.0008， +62.5%)

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期支出 (以下為港元)】

利息支出  3.37億 (2014 1H：2.38億， +41.9%)
折舊         0.45億 (2014 1H：0.28億， +62.2%)
其他         0.96億 (2014 1H: 0.96億， +0%)

【飛機數目/展望】
2013年           25架
2014年           44架，+19架
2015年           目標64架，+20架
2016年           目標75架，+11架
2016-2022年  目標增加93架，平均每年+(15-16)架
2022年           目標168架
2018年           飛機拆解中心交付

【評】
機隊規模擴大將帶動融資租賃及經營租賃銷售增加，銷售上升主要是融資租賃業務的飛機數目由23架增加至40架，而經營租賃的飛機數目亦由2架增至4架。集團指出，為應付中國飛機客量日益上升的需求，及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，集團於2014年底向空客訂購100架A320系列飛機，該批飛機計劃主要於2016年至2022年內交付，若根據已承諾的訂單，集團的機隊於2016年底前將增至75架，而截至2022年將進一步增加至168架。

2015年及2016年，集團的飛機數目預計將會分別增加20架及11架，而2015年所增加飛機中，19架飛機已訂立租約承諾。集團於2014年6月的上市文件指出，旗下飛機的租金率約為8.6%至21.6%，而平均租期為12年，長租約將有助減低公司收入的波動性，而隨着機隊規模不斷擴大，公司融資租賃及經營租賃銷售料會繼續上升。

由於擴張機隊需要大量資金，所以負債水平很高，集團指出除通過發行債券外，還會開拓更多創新融資渠道促進業務發展。此外，集團於去年底與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄，計劃在當地建造中國最具規模的飛機拆解中心，預計於2017年開始運營，新業務將有望成為集團的新增長動力。唯雖留意政府補貼佔其盈利近半，補貼可否持續亦為關鍵，若然扣除補貼，集團上半年純利只是增長10%，此為關鍵。

集團首席執行官潘浩文和首席財務官余大弟早前突然離職，在中國光大的強力支持下，集團的銀行貸款未受影響。外界一直質疑光大會否收購潘浩文手中持股，但光大其後表明對收購不感興趣，因為如果進行增持，中國飛機租賃將成為國有企業，並將失去作為一家民營企業的好處，即是能夠迅速作業務決策的靈活性。

估值分析﹕中國飛機租賃(1848.HK)的預測市盈率為12倍，估值吸引。

總括而言，隨着中國民用機場數量不斷增加以及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，受惠行業的發展，集團透過擴張機隊，能令融資租賃及經營租賃銷售進一步增加，加上中國飛機租賃新簽的飛機訂單大部分已訂立租約承諾，為集團帶來穩定的的收入支持，集團將積極開拓多種融資渠道為機隊擴張提供資金，而發展飛機拆解業務更有望成為新增長亮點，現時估值吸引，是風口行業的便宜貨。

權益披露：筆者持有中國飛機租賃(1848.HK)

【獨立思考 VS 集體思考】

「我們不讀其他人的意見，我們要的是事實，然後思考。」----  巴菲特

這段時間，「股災」成為了「股市」的代名，強如各大傳媒及每天見報的「財演」（財經演員），弱如筆者母親及住所樓下的「看更」都說股災已到，恆指會低見14000點，諸如此類，推論甚真！

有一次，筆者聽見某「專家」在創富坊有此番偉論:「香港是外向型經濟體，雖面向世界，卻又背靠中國，如今內地股市跌，香港肯定跟跌。歐洲股市見中港股市大跌，也必隨之大跌，好啦，到美股開市，見世界各地都跌，咁美股緊係跌啦！當美股大跌收市，咁第二日亞洲區股市會唔跌？反覆呢個循環，直至見底，邊度係底？好難講，先睇可否守穩二萬一千點，如果失守，二萬點係支持位，如果都失守，咁就要睇萬八點！」

聽君一言，我立馬憶起金庸小說裏描述的絕頂輕功「梯雲縱」——此神功乃以左右脚互踩互托，腳踏空氣，循環往覆，就能不借外力把自己托至數丈之高。只不過「梯雲縱」是互相拉升，而「專家神功」則是互相扯跌，道理一樣。

坦白而言，「股市會跌至咩位、人民幣會貶至咩水平、美國幾時加息、資金逃離新興市場的情況幾時終止、商品價格幾時回升」我、知、條、鐵、咩！扮醒目仔來預測未來從來都是投資大忌，市場專收醒目仔。無法預見之事天天皆有可能發生，但市場歲歲俱在動盪中前進。最「醒目」那位，往往可能是最「笨」。驚嚇年年有，立定主意斬腳趾避沙蟲，股市漲一倍還是十倍，干卿底事？

「價格」不等於「價值」，投資不是單靠「估價格」， 而是耐心找尋及等待「價值」出現。港股「大時代」，適宜投資；港股「大熊市」，也適宜投資。投資股市從來不是因為短期的升跌，而是注目於優質企業，只有優質，價值才會連年遞升。

筆者說過，平均市盈率及股息率是其中一個衡量「價值」的方法。早段時間，華潤燃氣（01193）、中國燃氣（00384）的預測市盈率分別低見11倍及12倍，預測股息率分別高見2.3厘及2.6厘，他們均屬增長型企業，華潤燃氣的五年複合平均增長率為29.8%，三年複合平均增長率為20.1%，綜合彭博分析員預測， 華潤燃氣2015年的盈利預測增長率為20%；至於中國燃氣，其五年平均增長率為31.8%，三年平均增長率為45.7%，分析員預測2015年盈利預測增長率為26%。如此高增長，護城河既深且闊，透明度高的優質企業竟然trade緊「地面價」，現在不分注買入，還等何時？可能會再跌至「地獄價」？哪不是應該更高興嚒？靚嘢大平賣呀，熊市不買貨，牛市你賣什麼？

信報專欄作家郝林說得好：「如何致富？合適的價格，購入優質的股份，然後靜待時間來反映價值，致富便是這麼的簡單」。至於預測哪裡是「底」，就留給「乜師乜sir」吧！茫茫股海，我們要尊重「市場共識」，但相對「集體思考」，我們更應該「獨立思考」，控制風險的最好方法不是分散投資，更不是斬腳趾避沙蟲，而是獨立思考。

權益披露： 於本文發布時，筆者持有華潤燃氣（01193）、中國燃氣（00384）

【何謂投資？】

“投資法寶不是得自華爾街投資專家，它是你已經擁有的。你可以利用自己的經驗，投資於你已經熟悉的行業或企業，你能夠戰勝專家。”---彼得林奇(Peter Lynch)

對於投資，各人都自說其話。有人喜歡悶聲發大財，有人喜歡每天追漲殺跌，更有人喜歡打電話問「乜sir乜師」。投資，從來沒有固有的定義，更沒有對錯之分，各師歸各法。目的，就是致富。

筆者只投資業務處於增長期的優質企業，享受其業務高速發展所帶來的雪球效應。滾雪球需要兩個核心條件，一是需要既圓且大的雪球，一是需要既長又斜的雪道。如果齊集了上述兩個條件，耐心滾下去，事就成了。如此簡單就可致富，但為何常聽言，股票市場裏頭十個散戶，八輸， 一和，一勝？其實，投資路上很多人都拿過好球，也曾在正確的雪道滾過，卻大部分人因不夠耐性，及信心欠奉而沒有把雪球滾大，要麽是“執餐晏仔都滿足”，要麽是“輸少當贏執身彩”。久而久之，反而跑輸恆生指數，賠了夫人又折兵。作為一名散戶，當然希望跑贏基金經理及恆生指數，否則為何要自己投資？直接把資金交給別人打理或直接買盈富基金就可以了 ，為何要吃力不討好？

所以，「滾雪球」是知易行難。就算找到長而又斜的雪道也不代表一帆風順，這條雪道時而平坦，時而陡峭，時而上坡，時而下坡。所以，不應該也不需要「靠估」雪道的盡頭，應該是客觀分析其本身已擁有的優質條件有沒有改變，如果最核心的條件沒有變，那麽一切也是噪音。

全球市值第一大的企業蘋果公司(Apple)剛公佈了第三季業績，純利達107億美元，按年大增38%，營業額496美元，增長33%，現金水平2030億美元(約15834億港元),IPhone上季銷售量4750萬部，按年升35%，當中大中華地區的IPhone銷售量按年狂升87%，從而帶動大中華地區收入按年飆升112%至132億美元，最大的美洲市場收入只是按年升15%，若然按照此增長速度，大中華地區很快就會代替美洲市場成為Apple最大的市場。雖然Apple交出了亮麗的業績，但IPhone的銷售量及營業額均低於分析員預期，所以Apple股價在公佈業績後急跌最多8%。市場真是嚴厲呀，容不下好學生出現半點差錯。用腳追問Apple繼“大芒”IPhone及完美征服中國人之後，何以為繼呢？此等顧慮當屬合情合理，但若然以腳投票則恐怕是自亂陣腳。讀史使人明鑒，2012及2013年，Apple的業績也是遜于市場預期，多少人批評IPhone 5S沒有新意，多少人被兩年前中國的銷售量倒退給嚇破了膽子，但事實又是如何？Apple股價在眾多質疑聲下升了一倍。

居安思危乃人之常情，但盲目跟隨市場先生的腳步走則顯得略為不智。由Apple這份季績可見，它的霸主地位仍在，高增長神話依然沒有改變，雖然Apple watch沒有特色（這是事實），但IPhone的神話仍沒有落幕，依舊壟斷智能手機的高端市場，消費者仍願意「賣血買蘋果」。既然企業的盈利收益依然增長，企業的財務狀況依然穩健（手持的現金水平足以買下騰訊及聯想），企業的競爭力依然存在(days of inventory：存貨週轉期為6.3），創新能力依然是Apple的核心價值，那麽為何要先天下人之憂而憂？

投資就像「滾雪球」，找到了好球，上了正確的雪道，就應該耐心滾下去。假若閣下在2007年7月，買了第一代IPhone，如今那IPhone很可能已成歷史遺物。但若然閣下在當時以那部IPhone的價錢（USD 499）買下28股Apple股份，就算不計及多年來的股息收入，如今市值已達USD 3506，短短七年升值七倍。何謂投資？這就是投資！

權益披露：筆者持有AAPL
（圖片來源：彭博圖片）

【有人辭官歸故里 有人漏夜趕科場】

上週五，內地爆出股災，覆巢之下無完卵，上證綜指急跌7.40%; 深證成指和滬深300指數分別急跌8.24%和7.87%。至於早已存在泡沫的深圳創業板，跌勢更一發不可收拾，急挫8.91%。全市2700多隻股票下跌，不少大媽「滿倉跌停」。

經歷了「黑色星期五」後，中央人民銀行立即於週六公布「減息0.25厘，及定向降準半厘」，時機之「精準」乃司馬昭之心！同是「半杯水」，重點是看投資者如何演繹。股票市場是充滿「醒目仔」，「睇漏眼」的概率幾乎為零，「好消息」也有含金量之分，「減息、降準」已經說了大半年，現時4000點的上證指數，30多倍的上證pe(扣除內銀)，70倍的深成pe，100倍以上的「神創板」pe，這些數字反映了「醒目仔」一早就透支了「減息、降準」的好消息，Timing也是衡量「含金量」的重要一環！

於上週五的於上週五的陸家嘴論壇中，有內地記者直問中證監主席肖鋼：「上證指數股會否升上8000點?」，肖主席笑而不語。這一問，的確問出了內地數以億計投資者的心聲，「笑不不語」的答覆似是而非，相信必會帶來一系列的「推論」！內地投資氣氛就是「目標為首，求官開口」，升穿2000望3500，升穿3500望5000，升穿5000望6100。

在那片神州，強大的中央配以萬億計的民間資金，1+1永遠不會等於2，1+1可以是任何數！但歷史一再證明，就算1+1不等於2，最終，1+1也會是10-8，Timing是重要的一環！

在「改革牛」的推動下，過去一年內地股市經歷了「重估牛」、「資金牛」、再到「槓桿牛」！現時在中證監極力去槓桿下，如今內地的「神創板」已有爆破跡象，相比起科網時期的納斯達克指數，「神創板」實在是有過之而無不及，參考各個泡沫的盡頭皆是即急又狠的升勢，今次也絕不例外！

有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場！究竟這次是難得的「撈低」機會，還是難得的「走貨」機會呢？則需君自判！技術上， 由去年年中，上證綜指由2000點開始踏入牛市，升至最多5178點，期間升幅3200點，以黄金比例計，4000點附近則剛好是回調升幅的38.2%，技術上有機會反彈！但如果察覺到「彈完即散」，且走勢是一浪低於一浪，咁就要「醒水」。

最後，投資除了看「人民日報」外，其實更需要看年報，投資長跑路上，單靠FF的股份必會走得很急，但歷史一再證明只有盈利增長，及盈利質素良好的股份才會走得更遠。

至於「改革牛」？切忌瞓身，別以為中央可以控制所有事情，如果是，就不會有「等埋發叔」鬧劇！試想像，控制少少的香港立法會已經如是，更遑論是面對數以萬億計的民間資金！

《論丁蟹效應》

    以「丁蟹效應」爲題衹不過是配合氣氛，但這次「政策」更像「丁蟹」。坊間常言，這波牛市是「政策牛」或稱「怪牛」，因爲中國是100%的政策市，所以就養了100%的怪人。這群怪人極度跟風，看好時，就成群人都看好，反之亦然。他們投資全靠推測中央政策，全靠膽識，全靠「群衆力量」。因此，筆者也由「怪人」的角度來看看A股可能會出現的第三波整固！
   先巨輪回顧，16/1/2015同樣是周五港股收市後，中證監宣布嚴懲國内大型券商，因其違反了一些融資融券(孖展，沽空)的規定，罰他們停開融資融券新戶口3個月。政策/消息一出，隨後周一的上證急跌7.7%，國指也急跌4.98%！據《信報》統計，當時A股是由對上一個整固區(12/14)上升了約39%。

   還看今朝，同樣是周五，同樣是港股收市後，同樣是「政策」做膽, 中證監用「七條文」嚴禁埸外孖展（姐係民間資本不可借錢俾民間炒股），老實講，這消息連「順嫂」都知，殺傷力不太大。此外，中央今次順手拖埋「中國證券業協會、基金業協會、滬交所、深交所」四大機構聯合發通知，把可沽空企業由由900隻增至1100隻。

據《信報》報道，截至周四，滬深合計兩融餘額再破頂達1.7462萬億元人民幣，但融資與融券比例長期維持99.5%對0.5%。因為目前投資者只能從券商借貨沽空，但券商持股不多，經常無貨可借。新例之下，封閉式股票基金、開放式指數基金、交易型開放式指數基金（ETF）也可向市場借出證券以進行沽空，借出資產不得超過基金資產淨值50%，期限不超過30天。

   其實，大陸股市劣質企業何其多，明明是lemons，卻在賣cherries的價格，而且在政策及怪人的推動下，有價有市，百倍pe也是常見，中小板的估值更是天價，在政策的庇護下，這群怪人都是「神之手」，他們買的lemons的價格衹升不跌！但這次中央貌似想充當「小政府，大市場」的角色，任由市場自己擠泡沫。但講真，身體最誠實，最新的「兩融金額」數據顯示是99.5%的孖展對0.5%的沽空。換作是你，你有膽成爲大衛大戰「大媽」嚒？被夾死都唔知咩事！！！

    人類，就是人類！郝承林君説得好，「群」字之所以是羊字邊，就是為了突顯人類跟風的天性！只是，中國人更極端。【這、是、一、個、泡、沫】！如果，我說萬一，孖展的風和沽空的風一逆轉，再配以「中國群」的極端天性，想唔GG都難！

    理性點看，想充當「小政府」的中央擺明唔想股市再狂升，因爲越狂，泡沫越大，内地指數狂升40%可能已經是他們的極限，所以上證回調至50天線也是理所當然，以「大媽群」的豪氣，急跌幾日俾你睇都得。上次「小政府」發力，上證回調至50天線就停，成交也收縮。如果搬字過紙，這次也回調到50天線的話，是3500點，換言之，有18%跌幅。

   「大媽群」是癲的！如果她們集體FF說「沒事，沒事！」，然後股市再癲，再狂升。咁，就要小心！君不知二十六個英文字母中F之後就是G嗎？信我，現實不説謊，FF完必會GG。因為大莊(小政府)唔想佢再狂升，「大媽群」唔聽話？就罰重啲！！

    因此，究竟誰是「丁蟹」？則須君自判!

【還看今朝】
同樣是周五，同樣是收市後，同樣是中證監做膽，它嚴禁埸外孖展（姐係民間資本不可借錢俾民間炒股），老實講，是老調重彈，不過今次拖埋【中國證券業協會、基金業協會、滬交所、深交所】聯合發通知，把沽空企業由由900隻增至1100隻，市場解讀為，即變相鼓勵借貨沽空。

【內地實際情況】--節錄《信報》
截至周四，滬深合計兩融餘額再破頂達1.7462萬億元人民幣，但融資與融券比例長期維持99.5%對0.5%。因為目前投資者只能從券商借貨沽空，但券商持股不多，經常無貨可借。

新例之下，封閉式股票基金、開放式指數基金、交易型開放式指數基金（ETF）也可向市場借出證券以進行沽空，借出資產不得超過基金資產淨值50%，期限不超過30天。

【Interpretation】
論圖表：中證監每次出手都是股市上升了約40%左右。那麼，40%升幅很可能是丁蟹的上限，下一次要醒水。上次丁蟹發力，A股回調至50天線就冇再回，成交也收縮。上一次回調前，有三頂背馳。如果搬字過紙，今一次回調也到50天線的話，是3500點，換言之，有18%跌幅。今次回調，也有三頂背馳。

論政策：大陸股市垃圾何其多，百倍pe是常見，中小板pe貴過納指2-3倍！呢次中證監想運行【小政府，大市場】，由市場自己去擠泡沫。但講真，最新數據「兩融金額」數據顯示，是99.5%的「孖展」對0.5%的「沽空」，你夠膽做「大衛」去大戰「大媽」嚒？夾死都唔知咩事！

中國人，這就是中國人！「群」字之所以是羊字邊，就是要突顯人類跟風的天性！只是，中國人更極端。如果，我說萬一，孖展的風和沽空的風一逆轉，再配以「中國群」的極端，想唔GG都難！所以，【這、是、一、個、泡、沫】

「大媽群」是癲的！理性睇，中證監擺明唔想股市再咁狂升，越狂，泡沫越大，回調至50天線也很理所當然，用「大媽群」的豪氣，幾日跌俾你睇都得。

但另一個角度看，「大媽群」是癲的！如果她們集體說「沒事，沒事！！」，咁股市再上，咁，就要小心！

因為大莊（中央）唔想佢再狂升，唔聽話？罰重啲！！咁就更GG🙇🙇

 

大時代點評--新鴻基公司(0086)

文/螢光筆

   乜嘢叫全民皆股，現在你應該感受到。香港人這邊廂「舉腳」支持取消一簽多行，那邊廂卻無任歡迎北水南調。當下，大家都沉溺於「大時代」,勇字當頭，土豪式地炒股，衝衝衝。目前，靠概念亂炒一通都OK，正如黃國英君在《泡沫夢幻　修煉莫停》一文所言，揸住份AH差價對照表，再買港交所（0388）加一堆經紀行就已經賺到笑。但番鬼佬有句名言幾省人「what goes up must comes down」.

  大市氣氛急劇轉好，成交屢破紀錄，很多股票都已經升到飛天，本地中小型券商被資金瘋狂追捧，很多股份已經飛天，無它，正如傳統智慧所言：「當全世界人都走去掘金的時候，未必個個都賺到錢，但是賣鏟子的肯定Fat Fat」。在這「鬥傻」時代，筆者特意挑選了新鴻基公司(0086)這顆滄海遺珠分析，以供參考。

新鴻基公司(0086)

  新鴻基有限公司(0086)建基於1969年，目前，該集團的四大核心業務為「財富管理及經紀業務」、「資本市場業務(提供企業融資服務+結構性融資服務) 」、「私人財務(提供私人財務信貸) 」、「及投資業務」，該集團旗下有兩所子公司：新鴻基金融有限公司和亞洲聯合財務有限公司(UAF)。直至2015年2月2日，該集團與光大證券(上海證券交易所股票代碼：601788)訂立買賣協議，光大證券將以41億港元，收購該集團證券業務的子公司：新鴻基金融有限公司70%股權。集團表示，出售股權所得款項的41億港元將用於促進集團的私人財務業務、結構性融資及主要投資業務的增長。

  除此之外，該集團間接持有亞洲聯合財務(UAF)58%權益，UAF於香港及內地從事私人財務業務，主要產品類別為無抵押私人貸款，並提供按揭貸款產品。 截至2014年12月底，UAF於共設有189間分行，覆蓋17個省市(包括香港在內)。

  先睇睇大數，該集團截至2014年12月31日的全年業績。(以下為港元)

營運收入：  52.51億 (2013：45.75億，+15%)

毛利：         49.08億 (2013: 42.36億, +15.8)

經營利潤： 17.73億 (2013： 16.26億，+9%)

淨利潤：     13.28億 (2013：10.53億，+26%)

毛利率：     93.5%(2013：92.6%%，-0.9%)

經營利潤率：  33.7%(2013：35.54%，-1.84%)

淨利潤率：     25.3%(2013：23.01%，+2.29%)

貸款總額：     120億(2013：105億，+14%)

全年股息：     26港仙(2013:22港仙，+18.18%)

  再睇下細數，該集團截至2014年12月31日的全年分項業績。(以下為港元)

經紀業務收入：         10.11億 (2013：9.36億，+8.0%)

經紀業務稅前溢利： 0.98億 (2013：1.13億，-13.3%)    

經紀業務利潤率：     9.6%   (2013：12%，-2.5%)

融資業務收入：         4.20億 (2013：4.47億，-6.0%)

融資業務稅前溢利： 1.14億 (2013：1.44億，-20.8%)

融資業務利潤率：     27.2%  (2013：32.2%，-5.0%)

私人財務信貸收入：          37.63億 (2013：31.37億，+20.0%)

私人財務信貸稅前溢利：  14.08億 (2013：12.23億，+15.1%)

私人財務信貸業務利潤率：  37.4%   (2013：39%，-1.6%)

投資業務收入：            0.56億 (2013：0.54億，+8%)

投資業務稅前溢利：   5.37億 (2013：2.39億，+125%)

投資業務利潤率：       952%   (2013：443%，+509%)

新鴻基公司短評

  先談短期表現，新鴻基公司自四月八號起，只升了15.1%，對上四日平均成交量只為該股日均成交量的4倍，該股短期表現遠遠落後於同業。

  該集團是否有暗病，所以得不到市場的恩寵？筆者又不見得它有，該集團業務向來穩健，派息比率長期維持在40%樓上，記錄良好。唯一挑剔的是，我等不能把它當作純證券商看待(證券業務就是好？??)，由分部業績可見，來自亞洲聯合財務(UAF)的盈利佔該集團稅前盈利的73.8%。因此，該集團更似一所信貸融資企業，但該集團的證券業務也非沒有看頭，年初光大證券以41億港元，收購該集團證券業務的子公司：新鴻基金融有限公司70%股權，市傳以PB2倍出售，可帶來盈利28.64億元，集團表示會於年內入賬。

  就證券業務而言，它更似「雷聲大雨點少」，經紀業務收入10.11億，佔集團總收入近20%，但由此而來的稅前盈利卻只佔集團稅前盈利4.5%，利潤率只有9.6%。筆者認為證券業務所面對的競爭依然很大，平時有買賣股票的朋友就知道，證券界要鬥便宜佣金來吸引客戶。即使内地開放「一人多戶」政策，但筆者認為只會增大行業間的競爭。另一方面，該集團的證券放款(孖展)總額雖然有2013年的39.18億微跌至2014的37.83億，但放貸所得的利息收益卻增長11%，遠超過佣金收益的7%增長。亞洲聯合財務(UAF)為該集團的證券業務提供了一個很好的放貸基石，如今更有光大證券的支持，傳統的證券業務發展有望產生強大的協同效應，如今市場交投旺盛，正所謂「蟻多摟死象」，當2000億成交額成為港股的新常態時，來自此證券業務的盈利也不可小覷。

  就私人放貸而言，子公司亞洲聯合財務(UAF)是集團的主要盈利供應者，私人財務信貸業務利潤率為37.4%，UAF積極開拓内地放貸市場，所以來自放貸的收入和溢利均增長強勁，但要留意人民幣兌港元貶值，從而產生匯兌虧損。總體而言，UAF都是新鴻基公司(0086)的膽。

  就估值而言，由新鴻基公司(0086)最近一期年報可見，集團的每股賬面值為6.4 港元，若計及出售新鴻基金融所帶來的盈利，該集團的每股賬面值應為7.67港元，目前該集團只是1.05倍PB，較同業落後。市場一直有傳亞洲聯合財務(UAF)將於年内上市，如今市場投資氣氛火熱，筆者相信UAF離上市的日子不太遠，UAF上市更可以釋放新鴻基公司（00086）的估值。一年前，市場消息指出，新鴻基公司（00086）已委任摩通、大摩及瑞銀負責安排分拆亞洲聯合財務，後者估值或高達32億美元（近250億港元）。由此數推斷，集團持有58%UAF的市值已達(250x0.58=145億港元)，光大證券用了41億收購新鴻基金融，由此數推斷，集團持有30%新鴻基金融有限公司的市值達(41/0.7x0.3=17.57億港元)。因此，集團現時182億市值只是略高於集團一年前的162億市值（145+17.75=162），憧憬UAF上市及近段時間股市的熾熱，該集團的價值明顯被市場低估了，所以，集團也頻頻回購股份。

  大時代中，豬都識飛，但風停了的時候，豬跌得最傷。因此，缺乏盈利支持，單凴概念的股份可能係走得很急，但歷史一再證明，只有基本面良好，盈利有保證的股份才可以走得更遠。

最近回購紀錄(按月統計)

日期          數量 (股)        最高價     最低價

2015/03     1,097,000       6.680      6.590

2014/11     800,000          5.940      5.650

2014/10     3,873,000      5.940      5.450

2014/09     15,725,000    5.880      5.500

2014/06     4,067,000      6.000      5.550

2014/05     3,964,000      5.520      5.150

2014/04     691,000         5.400      5.340

2014/03     110,000         4.850      4.800

2014/01     777,000         4.290      4.230

2013/12     2,276,000      4.300      4.170

2013/10     352,000         4.400      4.330

2013/09     1,308,000      4.400      4.100

權益披露： 筆者持有新鴻基公司(0086)。

免責聲明：本文屬個人分享，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請自行作出投資決定，如因相關言論招致損失，概與本人無涉。

《用常識看中國首富》

   也許你不曾知道股票為何物，也不懂財務報表中的terms為乜東東，但如果你有留意新聞，你必定聼過李河君這個響當當的「大朵」。李河君，擁有超過97%漢能控股集團的股權，作為母公司的漢能控股集團持有於香港上市的漢能薄膜發電(0566)共73.1%的股份，禁下計數機，李河君已擁有漢能薄膜發電(0566)約七成股權。時至2015年3月31日，集團市值2799億港元，這部分就已讓李河君身價超過1900億港元（合約245億美元）。據最新一期的《富比士》全球富豪榜排名，中國商場大王王健林淨資產242億美元，列29位，IT外星人馬雲淨資產227億美元，列33位。名不經傳的李河君，身家一舉超越兩位傳奇人物。  

   你不認識馬雲？OK，但你總聽説過淘寶；你都不曾聽聞王健林，OKOK, 但你總聽説過萬達集團。但是，李河君究竟是什麽來頭？薄膜你知係乜，發電你也曉，但「薄膜發電」又是什麽？它的漢能薄膜發電究竟是乜東東？其實，沒聽説過這個「朵」，一點也不出奇，該集團股價徘徊在一蚊附近長達八年。2014年11月18日，歷史巨輪打開了「滬港兩市」互聯互通的大門，同時，也改寫了李河君的命運。   由當天起，該集團擺脫了長達數年的悶局，只用了短短三個月時間，股價由$1.77瘋狂上升至高位$9.07，高峰時市值一度超越3000億港元，連陀地李嘉誠旗下頭馬長和（前稱長實）也不及這家名未響「朵」的漢能薄膜發電。現時，該集團不僅是全球市值最高的光伏企業，而且是該行業全球市值排名第2到第6名的企業市值總和。  

   漢能薄膜發電剛出2014年業績，數據之標青連世界巨企Apple也甘拜下風。2014年營業額上升193%為96.15億港元；2014年毛利上升了109%為55億港元；毛利率有所下降，但仍高達57%（毛利下降主要因發展大量低毛利率的下游發電業務所導致），此毛利率想必連科網龍頭也未必做到；稅前盈利上升88%為42.9億港元。此份成績單對於一所市值近3000億的巨企來説，已經是非常好。不過，投資不能只看大數，魔鬼往往在細節。  

   正如郝承林兄所言，衡量一家企業的投資價值，最重要的是觀察其盈利和盈利質素。首先，觀其盈利質素，96.15億營業額中，銷售產品給母公司佔了59.58億港元，共佔總營業額的六成（PS：母公司漢能控股集團持有漢能薄膜發電(0566) 共73.1%的股份）。同時，貿易應收款項為60.78億港元，佔了該集團總營業額63.2%，其中，來自母公司的欠債為43.45億，佔了總貿易應收款項的71%。該集團不但多年來上演「左手交右手」，還完美地演繹何謂「羊毛出在羊身上。」對於此質疑的報道，坊間已有不少，在此不一一盡談。  

   其次，觀其盈利，該集團2014年純利為33億港幣，與股東共享成果應屬本分，但該集團在成績極其標青的情況下也堅決不派發股息，這實在是于理不合。發出去的錢才是真正賺回來的錢，否則都只是會計上的一條數。目前，集團的業績公告沒有詳細透露經營項目產生的現金流入。筆者嘗試由2014年中期報告觀其數據，集團上半年盈利達17億元，不過，經營項目不但沒有為集團帶來的現金，反而錄得經營項目的現金淨使用近3000萬元。2013年情況更甚，集團帳面純利為20億，但經營項目產生的現金流入竟然是負近6億元。這，這，這，實在是挑戰人類的數學基礎呀！負債又如何呢？2014年流動負債總額為32.25億,同期現金及現金等價物為30.33億（集團於去年和今年初先後兩次批股，籌資約58億元），這，這，這，又在挑戰人類的數學基礎，年年賺大錢，不排息，都可以算；年年賺大錢，但經營項目產生的現金流入為負，都可以忍；但為何年年賺大錢，還需要向市場如此狠狠地cap水呢？58億港元是什麽概念？58億港元就是該集團由2010年到2013年合共四年的盈利總和。   

   巴菲特說，長年進行成功的投資並不需要極高的智商、罕見的商業洞見，或內部消息。真正必要的是做決策所需的合理的知識框架，以及避免情緒化侵蝕智識的能力。漢能薄膜發電於滬港通後，長期位居港股通成交榜頭十位，内地同胞以君臨天下的姿態來告訴我們這些「港燦」何謂「識貨」。在「北水」不斷吸納下，漢能薄膜發電還能走多遠，筆者不知道，但由漢能薄膜發電可以看出我們對「識」的定義和同胞簡直是差天共地。除了知識外，香港人還用常識來進行投資，但同胞就只用膽識來進行投資。   

   對了，說了這麽久，還沒有介紹何謂「薄膜發電」，引述該集團的定義：「什么是薄膜发电：这是一场不亚于互联网的、终极的人类能源利用的革命，它彻底颠覆了人类传统利用能源的方式，从而使人类工业化流程再造。这是一场能源利用观念的革命，能源将无处不在，将由传统的集中电网供电变成每一个个体都是发电主体 这是一场道德高地最高的商业模式的革命（零排放），从通过燃烧取得能源变成非燃烧方式，直接把光能转变为电能，实现人类利用能源零排放。薄膜发电，它彻底颠覆了人类传统利用能源的方式，它不是一种概念和未来的设想，而是正在发生的现实！ 我们的商业模式 高科技+能源，我们的事业，才刚刚起步！」 看完此定義，你又明白多少呢？？   

   就這樣，一個中國首富，煉成了。

( 此文同見於《香港獨立媒體》網站)