《中國飛機租賃(1848.HK)2015年中期業績簡評》

【引言】
飛機租賃是一個非熱門且高門欄的行業，本來衹由大型外國機構如GECAS, ILFC, BBAM LLC或 國營商業銀行旗下的租賃分公司如 中銀航空租賃，工銀金融租賃公司，國銀租賃公司 所經營。不過，隨著股神巴菲特以及香港超人李嘉誠高調進軍飛機租賃市場後，飛機租賃這個行業就開始熱鬧起來，事實上，兩位巨頭向來無寶不落。

【行業概覽】
中國航空業於過去十年經歷重大增長，但與美國以及全球市場比較，中國航空業仍是冒起階段，仍有相當巨大潛力。航升報告顯示，截至2013年底，每100萬中國人僅擁有1.5架客機，僅占美國17.2架的8.5%及全球2.7架的53.9%。航升報告指出，中國航空公司營運的商用客機數目由2013年至2021年的複合年增長率爲6.9%，商用飛機數目將由2013年的2080架急增至2021年的3381架，及2031年的5387架。

由此可見，航空業的發展潛力十分龐大，但航空公司均需面對債務困境，難以拓展飛機團隊。因此，航空公司會選擇跟飛機租賃公司合作，出租人（飛機租賃公司）購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人（飛機租賃公司）。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不被計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。航升數據顯示，截至2013年底，中國的2080架商用飛機，其中38.4%爲租用飛機，航升預測，至2018年，商用飛機數目將達3027架，當用約40%爲租用飛機。

截至2013年底，中國飛機租賃市場還是由外資出租人統領，外資的市場占有率高達62.2%，但外資出租人的商用飛機機齡平均則達11.4年，相反，中資出租人的平均出租飛機機齡則僅有6.8年。因爲中國政府對機齡達10年或以上的商用飛機進行規管，所以機齡相對較輕的中資出租人占有更多優勢，事實上，航升預測中資出租人所占的市場份額於2018年將提升至55%。

目前，美股，A股，和港股市場共有五所涉及飛機租賃業務的上市企業，包括AerCap(AER .US) 、渤海租賃(000415.SZ)、中航資本(600705.SH)、中國航空工業(0232.HK)和中國飛機租賃(1848.HK)

【公司業務簡介】
中國飛機租賃現時為中國最大規模的獨立飛機租賃公司，母公司爲光大控股（0165.HK）。集團主要從事飛機租賃業務，截至2015年九月，集團機隊規模達54架，平均機齡低於2.8年，期望於2022年增加機隊規模至168架，公司於2014年6月的上市文件指出，旗下飛機的租金率為8.6%至21.6%，平均租期為12年，長租約將有助減低公司收入的波動性，而隨着機隊規模不斷擴大，公司融資租賃及經營租賃銷售料會繼續上升。

集團除了專注中國飛機租賃市場，近年也積極開拓海外市場，現時，集團主要客戶爲：中國國航，南方航空，成都航空，山東航空，深圳航空，四川航空，東方航空，青島航空，澳門航空，印度航空，及飛馬航空。

除飛機租賃外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷 以及有關機隊管理的其他諮詢服務。另外，集團致力發展飛機拆解市場，位于哈爾濱的飛機拆解基地已經正式啓動施工，預計2018年竣工，目標爲每年處理20架飛機，透過出售拆解後的備件獲利。

【集團的業務模式】
--. 直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司。
--. 飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。
--. 舊飛機推銷及貿易：向中資航空公司購買舊飛機，再出售給外國航空公司

【集團的收入模式】
--. 經營租賃： 集團向金融機構獲取長期銀行貸款 利用該貸款 結付飛機購買價 再出租該飛機於航空公司并定期獲取租金 同時，定期向金融機構支付本金及利息。（租賃資產的幾乎全部風險及回報仍歸出 租人所有）

--. 融資租賃: 集團構建租賃應收帳并出售於機構投資者（保險公司）從專業投資者處收取一次性所得款項 運用該筆款項清還長期銀行借貸。（此租賃資產擁有權的幾乎全部風險及回報 均從出租人轉移至承租人）

--.飛機售後租回交易：集團收購航空公司擁有的飛機或飛機購買承擔向金融機構獲取長期銀行貸款利用該貸款 結付飛機購買價再出租該飛機於航空公司并定期獲取租金同時，定期向金融機構支付本金及利息。

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期業績 (以下為港元)】

營運收入： 6.35億 (2014 1H：4.32億，+47%)
經營利潤： 1.58億 (2014 1H：0.86億，+82.9%)
淨利潤：    1.16億 (2014 1H：0.63億，+85.8%)
經營利潤率：24.8% (2014 1H：19.91%，+4.89%)
淨利潤率： 18.26% (2014 1H：14.56%，+3.70%)

貸款總額： 180.90億 (2014 1H：165.32億，+9.42%)
半年股息： 4港仙 (2014 1H:0港仙，N/A)

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期分項業績 (以下為港元)】

融資租賃收入 4.61億 (2014 1H：3.42億， +34.9%)
經營租賃收入 1,09億 (2014 1H：0.734億，+47.8%)
政府津貼        0.64億 (2014 1H: 0.16億， +305.7%)
其他               0.001億 (2014 1H: 0.0008， +62.5%)

【中國飛機租賃(1848.HK) 2015年中期支出 (以下為港元)】

利息支出  3.37億 (2014 1H：2.38億， +41.9%)
折舊         0.45億 (2014 1H：0.28億， +62.2%)
其他         0.96億 (2014 1H: 0.96億， +0%)

【飛機數目/展望】
2013年           25架
2014年           44架，+19架
2015年           目標64架，+20架
2016年           目標75架，+11架
2016-2022年  目標增加93架，平均每年+(15-16)架
2022年           目標168架
2018年           飛機拆解中心交付

【評】
機隊規模擴大將帶動融資租賃及經營租賃銷售增加，銷售上升主要是融資租賃業務的飛機數目由23架增加至40架，而經營租賃的飛機數目亦由2架增至4架。集團指出，為應付中國飛機客量日益上升的需求，及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，集團於2014年底向空客訂購100架A320系列飛機，該批飛機計劃主要於2016年至2022年內交付，若根據已承諾的訂單，集團的機隊於2016年底前將增至75架，而截至2022年將進一步增加至168架。

2015年及2016年，集團的飛機數目預計將會分別增加20架及11架，而2015年所增加飛機中，19架飛機已訂立租約承諾。集團於2014年6月的上市文件指出，旗下飛機的租金率約為8.6%至21.6%，而平均租期為12年，長租約將有助減低公司收入的波動性，而隨着機隊規模不斷擴大，公司融資租賃及經營租賃銷售料會繼續上升。

由於擴張機隊需要大量資金，所以負債水平很高，集團指出除通過發行債券外，還會開拓更多創新融資渠道促進業務發展。此外，集團於去年底與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄，計劃在當地建造中國最具規模的飛機拆解中心，預計於2017年開始運營，新業務將有望成為集團的新增長動力。唯雖留意政府補貼佔其盈利近半，補貼可否持續亦為關鍵，若然扣除補貼，集團上半年純利只是增長10%，此為關鍵。

集團首席執行官潘浩文和首席財務官余大弟早前突然離職，在中國光大的強力支持下，集團的銀行貸款未受影響。外界一直質疑光大會否收購潘浩文手中持股，但光大其後表明對收購不感興趣，因為如果進行增持，中國飛機租賃將成為國有企業，並將失去作為一家民營企業的好處，即是能夠迅速作業務決策的靈活性。

估值分析﹕中國飛機租賃(1848.HK)的預測市盈率為12倍，估值吸引。

總括而言，隨着中國民用機場數量不斷增加以及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，受惠行業的發展，集團透過擴張機隊，能令融資租賃及經營租賃銷售進一步增加，加上中國飛機租賃新簽的飛機訂單大部分已訂立租約承諾，為集團帶來穩定的的收入支持，集團將積極開拓多種融資渠道為機隊擴張提供資金，而發展飛機拆解業務更有望成為新增長亮點，現時估值吸引，是風口行業的便宜貨。

權益披露：筆者持有中國飛機租賃(1848.HK)