《用常識看中國首富》

   也許你不曾知道股票為何物，也不懂財務報表中的terms為乜東東，但如果你有留意新聞，你必定聼過李河君這個響當當的「大朵」。李河君，擁有超過97%漢能控股集團的股權，作為母公司的漢能控股集團持有於香港上市的漢能薄膜發電(0566)共73.1%的股份，禁下計數機，李河君已擁有漢能薄膜發電(0566)約七成股權。時至2015年3月31日，集團市值2799億港元，這部分就已讓李河君身價超過1900億港元（合約245億美元）。據最新一期的《富比士》全球富豪榜排名，中國商場大王王健林淨資產242億美元，列29位，IT外星人馬雲淨資產227億美元，列33位。名不經傳的李河君，身家一舉超越兩位傳奇人物。  

   你不認識馬雲？OK，但你總聽説過淘寶；你都不曾聽聞王健林，OKOK, 但你總聽説過萬達集團。但是，李河君究竟是什麽來頭？薄膜你知係乜，發電你也曉，但「薄膜發電」又是什麽？它的漢能薄膜發電究竟是乜東東？其實，沒聽説過這個「朵」，一點也不出奇，該集團股價徘徊在一蚊附近長達八年。2014年11月18日，歷史巨輪打開了「滬港兩市」互聯互通的大門，同時，也改寫了李河君的命運。   由當天起，該集團擺脫了長達數年的悶局，只用了短短三個月時間，股價由$1.77瘋狂上升至高位$9.07，高峰時市值一度超越3000億港元，連陀地李嘉誠旗下頭馬長和（前稱長實）也不及這家名未響「朵」的漢能薄膜發電。現時，該集團不僅是全球市值最高的光伏企業，而且是該行業全球市值排名第2到第6名的企業市值總和。  

   漢能薄膜發電剛出2014年業績，數據之標青連世界巨企Apple也甘拜下風。2014年營業額上升193%為96.15億港元；2014年毛利上升了109%為55億港元；毛利率有所下降，但仍高達57%（毛利下降主要因發展大量低毛利率的下游發電業務所導致），此毛利率想必連科網龍頭也未必做到；稅前盈利上升88%為42.9億港元。此份成績單對於一所市值近3000億的巨企來説，已經是非常好。不過，投資不能只看大數，魔鬼往往在細節。  

   正如郝承林兄所言，衡量一家企業的投資價值，最重要的是觀察其盈利和盈利質素。首先，觀其盈利質素，96.15億營業額中，銷售產品給母公司佔了59.58億港元，共佔總營業額的六成（PS：母公司漢能控股集團持有漢能薄膜發電(0566) 共73.1%的股份）。同時，貿易應收款項為60.78億港元，佔了該集團總營業額63.2%，其中，來自母公司的欠債為43.45億，佔了總貿易應收款項的71%。該集團不但多年來上演「左手交右手」，還完美地演繹何謂「羊毛出在羊身上。」對於此質疑的報道，坊間已有不少，在此不一一盡談。  

   其次，觀其盈利，該集團2014年純利為33億港幣，與股東共享成果應屬本分，但該集團在成績極其標青的情況下也堅決不派發股息，這實在是于理不合。發出去的錢才是真正賺回來的錢，否則都只是會計上的一條數。目前，集團的業績公告沒有詳細透露經營項目產生的現金流入。筆者嘗試由2014年中期報告觀其數據，集團上半年盈利達17億元，不過，經營項目不但沒有為集團帶來的現金，反而錄得經營項目的現金淨使用近3000萬元。2013年情況更甚，集團帳面純利為20億，但經營項目產生的現金流入竟然是負近6億元。這，這，這，實在是挑戰人類的數學基礎呀！負債又如何呢？2014年流動負債總額為32.25億,同期現金及現金等價物為30.33億（集團於去年和今年初先後兩次批股，籌資約58億元），這，這，這，又在挑戰人類的數學基礎，年年賺大錢，不排息，都可以算；年年賺大錢，但經營項目產生的現金流入為負，都可以忍；但為何年年賺大錢，還需要向市場如此狠狠地cap水呢？58億港元是什麽概念？58億港元就是該集團由2010年到2013年合共四年的盈利總和。   

   巴菲特說，長年進行成功的投資並不需要極高的智商、罕見的商業洞見，或內部消息。真正必要的是做決策所需的合理的知識框架，以及避免情緒化侵蝕智識的能力。漢能薄膜發電於滬港通後，長期位居港股通成交榜頭十位，内地同胞以君臨天下的姿態來告訴我們這些「港燦」何謂「識貨」。在「北水」不斷吸納下，漢能薄膜發電還能走多遠，筆者不知道，但由漢能薄膜發電可以看出我們對「識」的定義和同胞簡直是差天共地。除了知識外，香港人還用常識來進行投資，但同胞就只用膽識來進行投資。   

   對了，說了這麽久，還沒有介紹何謂「薄膜發電」，引述該集團的定義：「什么是薄膜发电：这是一场不亚于互联网的、终极的人类能源利用的革命，它彻底颠覆了人类传统利用能源的方式，从而使人类工业化流程再造。这是一场能源利用观念的革命，能源将无处不在，将由传统的集中电网供电变成每一个个体都是发电主体 这是一场道德高地最高的商业模式的革命（零排放），从通过燃烧取得能源变成非燃烧方式，直接把光能转变为电能，实现人类利用能源零排放。薄膜发电，它彻底颠覆了人类传统利用能源的方式，它不是一种概念和未来的设想，而是正在发生的现实！ 我们的商业模式 高科技+能源，我们的事业，才刚刚起步！」 看完此定義，你又明白多少呢？？   

   就這樣，一個中國首富，煉成了。

( 此文同見於《香港獨立媒體》網站)

個股分析-粵海投資（0270）

公司背景： 

     粵海投資有限公司於一九七三年在香港證券交易市場取得上市資格，是隻老牌紅籌股。該集團可以說是一家綜合企業，主要業務為投資控股、物業持有及投資、中國內地及香港供水項目、酒店持有及營運、酒店管理、百貨營運、基建及能源項目投資。

董事會成員名單：

業務簡介 

  若按地區劃分，目前該集團的核心業務主要集中在中國内地及香港： 

截至2013年12月31日止年度，中國内地業務佔總收入96.37%，而香港業務則佔3.63%。雖然香港業務只佔集團3.63%，但香港人喝的東江水卻是該集團的命脈。 

  若按業務劃分，集團的業務包括：(A)供水.(B)物業投資及發展.(C)百貨營運.(D)酒店經營及管理.(F) 發電. 

                       

(A) 供水 

   截至2013年12月31日止年度，供水業務的收入為49.34億港元佔集團收入的61.76%。2012年度供水業務的收入為47.75億港元，同比微升3.33%。集團的供水業務可以分為“東深供水項目”(為香港、深圳及東莞沿線地區提供原水)以及“南沙供水項目”(主要從事供水投資建設、經營和維護，以及向廣州市南沙區供應自來水)

• 東深供水項目 

   截至2013年12月31日止，該集團對港供水收入增加5.8%至37.433億港元（2012年：35.387億港元）；對深圳及東莞地區的供水收入減少3.7%至11,91億港元（2012年：12,36億港元）。截至2013年12月31日止年度，東深供水項目的稅前利潤為29,15億港元（2012年：25,76億港元），較2012年上升13.2%。 

   供水項目是根據特許權協議授權經營、維護、開發供水項目及提升質素，供應和售賣未經處理的天然水給香港、深圳和東莞市的使用者。特許權由2000年8月18日計為期30年。集團持有粵港供水（控股）有限公司（「粵港供水控股」）的權益為96.00%。東深供水項目的每年可供水量為24.23億立方米。年內對香港、深圳及東莞的總供水量為18.17億立方米（2012年：19.91億立方米），減幅為8.7%，產生收入49,34港元（2012年：47,75港元），較2012年增加3.3%。 

   東江水價過去多年逐年攀升，港府自2009年起每年購買8.2億立方米，去年整體開支達37.43億港元，較2009年底增長26.5%。根據東江水供水協議，本港2012至2014年每年水價分別約為35.39億、37.43億及39.59億港元，每年增幅均達5.8%。去年全年該集團對本港供水收入為37.43億港元，佔其供水業務收入49.34億港元的75.9%；佔全年收入79.9億港元的46.8%。

• 南沙供水項目 

   此項目目前還處於虧損狀態，截至2013年12月31日止，此項目虧損6,179萬港元。估計南沙水務業績已按應佔聯號溢利入賬。而年內收入則增加15.9%至1.481億港元（2012年：1.278億港元）。每年可供水量為7,190萬立方米，年內，對用戶的總供水量為5,974萬立方米（2012年：5,553萬立方米），增幅為7.6%。

(B)物業投資及發展 

   目前，該集團擁有的物業投資有：廣東天河城廣場，天津天河城購物中心，番禺萬博中央商務區項目以及香港粵海投資大廈。當中，廣東天河廣場以及香港粵海投資大廈的平均出租率皆達99%。截至2013年12月31日止，物業投資及發展業務收入為10.93億港元佔集團收入的13.67%。2012年度物業投資及發展業務收入為10.39億港元，同比微升5.1%。

(C)百貨營運 

   目前，該集團擁有廣東天河城百貨有限公司，廣州巿天河城萬博百貨有限公司，名盛百貨店，奧體百貨店，白雲新城百貨店及東圃百貨店合共六間百貨店鋪。截至2013年12月31日止，百貨營運業務收入為7.72億港元佔集團收入的9.66%。2012年度百貨營運業務收入為7.11億港元，同比升8.50%。

(D)酒店經營及管理    

   目前，該集團之酒店管理團隊合共管理39間酒店，其中兩間位於香港、一間位於澳門及36間位於中國內地。當中七間酒店為集團所擁有或以租賃形式擁有，該七間酒佔當中，六間由集團之酒店管理團隊管理，但其中一間位於廣州名為粵海喜來登酒店的酒店，則由喜來登海外管理公司管理。截至2013年12月31日止，酒店經營及管理業務收入為6.79億港元佔集團收入的8.5%，稅前利潤增加8.3%至1.43億港元。

粵海投資 (0270)全年業績(2013年度) 

   截至2013年12月31日止，該集團的綜合收入增加3.3%，至79.90億港元。其内毛利增長4.6%至53.23億港元，毛利率66.6%，增0.8%點。其内稅前盈利增長22.8%，至60.45億港元，股東應佔綜合溢利增加29.6%至44.26億港元，每股攤薄後基本盈利為70.75港仙，較2012年上升29.6%。 增加主要來自供水、發電及出售若干非核心投資的收益，惟因投資物業公允值調整產生的淨收益減少而被部份抵銷。年內錄得投資物業公允值調整產生的淨收益為7.36億港元（2012年：7.95億港元）。由於年內利率掉期安排並無產生任何財務支出，該集團的財務費用大幅減少63.6%至0.60億港元。 

   若扣除出售非核心業務投資的一次性收益以及投資物業公平值變動，其内稅前盈利增長17.9%，至48.67億港元（PS：計算方法60.45-7.36-4.42 單位：億港元）；除略計算，股東應佔綜合溢利增加22%至32.5億港元，每股攤薄後核心盈利增長22%至52.0港仙。

財務狀況 

   截至2013年12月31日止，粵海投資（0270）的銀行借貸總額為25.55億港元。當中有9.75億港元為2014年到期的短債（PS：1.6億港元的應付利率為0.98%；8.14億港元的應付利率為2.26-2.88%）；另外有15.81億港元為2015-2017年到期的長債（PS：4.8億港元的應付利率為0.98%；11億港元為2.26%）。集團流動負債為43.75億港元，流動資產為121.74億港元，故此，集團的淨流動資產高達77.98億港元。 

集團2013年的經營現金流入為47.16億港元，對比集團每年經營開支三十多億港元，財政狀況十分穩健。截至2013年12月31日止，粵海投資（0270）的現金及現金等量價值為62.65億港元。集團現金流穩定，並處於淨資金狀況，無資本負債率，財政穩健。

投資中的大型項目 

1. 集團透過占76.09%權益附屬廣東天河城全資持有天津一塊土地，將發展為一個大型購物中心，其地上及地下總建築面積分別約為137,100平方米及56,000平方米。預期該購物中心建築工程于2016年底完成。於13年末，集團已累計投資約14.56億港元。財通國際報告表示：粗略估計可出租面積約117,066方米，假設平均租金每平米380港元，每年溢利約2.77億港元，折現率6.5%，集團應佔溢利76.09%或2.10億港元。 

2. 集團透過占76.09%權益附屬廣東天河城 持有廣州天河城投資60%，彼持有廣州市萬亞投資管理68%；是故集團間接持有萬亞等效權益31.04%。萬亞持有一塊位於番禺萬博中央商務區土地，該商務區預期將成為廣州新商業區。該土地總建築面積約260,000平方米，將發展成為購物中心、寫字樓及商鋪。于13年六月底，集團持有60%的天河城投資已於萬亞累計投資約6.59億港元。財通國際報告表示：粗略估計可出租面積約156,000方米，假設平均租金每平米380港元，每年溢利約3.70億港元，折現率6.5%，集團應佔溢利31%或1.14億港元。
       

粵海投資之我見： 

   由“業務簡介”可見，供水業務是粵海投資穩定現金流入的支柱。供水業務的收入為佔集團收入的61.76%。而去年全年該集團對本港供水收入佔其供水業務收入75.9%；佔全年收入46.8%。根據東江水供水協議，本港2012至2014年每年水價分別約為35.39億、37.43億及39.59億港元，每年增幅均達5.8%，為集團帶來穩定現金流；南沙供水項目的稅前虧損亦逐步收窄。今年年頭，中央推進《水污染防治行動計劃》，預計總投資額將達2萬億元人民幣，集團亦有意把業務推進至污水處理範疇，今年首季投資3,000萬元人民幣於五華水務項目，另以約4,000萬元人民幣收購常平金勝水務項目，兩者合共污水處理量為每日90,000噸。由“財務狀況”可見，粵海投資（0270）的現金及現金等量價值為62.65億港元。集團現金流穩定，並處於淨資金狀況，無資本負債率，財政穩健。因此，集團絕對有能力斥巨資收購其他項目來提高集團盈利能力。現價9.57港元計算（2014年7月23日），集團2013年歷史市盈率達13.5陪，核心歷史市盈率更高達18.4陪。筆者認為目前集團收入欠缺爆炸性，預計2014年收入增長3-4%至82.30-83.10億港元；稅後核心每股盈利增長10%至57.2港仙，現價對應2014年預期核心市盈率為16.7陪。在欠缺爆炸性業務增長的前提下，16.7陪預計核心市盈率略為過高。 

   但集團過去5年（2013年-2009年）的利潤率為：75.6%；63.6%；61.7%；59.2% 以及50%。 

   過去5年（2013年-2009年）的毛利率則為：66.63%；65.75%；64.62%；66.00%以及63.82%。 

   過去5年（2013年-2009年）的股東權益回報率（ROE）為16.2%，14.2%，13.89%，12.63%以及12%。 

   粵海投資的業務領域使它有平均六成以上的利潤率以及毛利率是可以理解的，ROE也逐年提升。壟斷性強的核心水務業務配上良好的財務狀況，筆者認為粵海投資具有一定的投資價值。

本網誌內容版權為本人「螢光筆」所有，未經本人授權請勿轉載。 

權益披露： 筆者持有粵海投資（0270）。

粵海投資三年週線圖

粵海投資十年月線圖

Reference:

粵海投資（0270）2009~2013年年報 

http://www.gdi.com.hk/chinese/interim_annual_c.php

粵海投資財力充裕 

http://finance.sina.com.hk/news/-2615-6678007/1.html 

個股分析-香港中華煤氣(0003)(2013年業績)

公司背景：
   香港中華煤氣有限公司(煤氣公司)創立於1862年，至今已逾150年曆史，它是香港歷史最悠久的公用事業機構，亦是本港規模最大的能源供應商之一。在這150年期間煤氣公司由初期供應煤氣用於燃點街燈，發展到今天在大中華能源行業領先同儕。

目前該集團的核心業務主要集中在香港及中國内地：

• 香港方面的業務非常穩定，主要以:

(a)生產、輸配及營銷煤氣
(b)銷售煤氣爐具，以及提供全面售後服務。
截止2013年底，香港核心業務占總收入的34%

• 中國内地方面則以:

(a)城市管道燃氣項目、上、中游項目
(b)天然氣加氣站
(c)自來水供應與污水處理。
截止2013年底，內地燃氣及水務收入占總收入的56%。

• 新能源及其它業務：

   該集團也致力拓展電訊、樓宇建設工程、新興能源開發及應用等項目，使業務更趨多元化。
截止2013年底，新能源及其它業務占總收入的11%。

主要附屬公司：
 全資附屬公司易高環保投資有限公司
 附屬公司港華燃氣有限公司(1083)
註：香港中華煤氣（0003）持有港華燃氣（1083）約62%的股權。

董事會成員名單：

業務簡介

(A) 香港煤氣及相關業務：

  截至2013年底，煤氣在香港的總用戶數目達1,798,731戶，較上個財政年度(2012年)增加2.2萬戶，乎合預期增長目標。但煤氣銷售量僅較2012年增加了0.7%，值得留意的是公司工業市場之香港燃氣業務煤氣銷售量繼續保持高速增長，工業應用煤氣銷售量較2012年上升21%，（2012年的增長為22.6%）。

   至於爐具方面，引進了歐洲高級爐具品牌Scholtès後，該集團在2013年間共售出244，000台爐具，繼續保持平穩增長。
   由於營運成本持續上升，該集團決定於2013年4月1日起調高每兆焦耳的煤氣標準收費港幣一仙至二十二點八五仙。為標準收費之4.6%，煤氣公司指加價是要應付未來四年增加的三十九億元投資額。而公司亦承諾收費將維持兩年不變。

(B)内地核心業務：
   截至2013年底，連同該集團之附屬公司港華燃氣之項目，該集團已於內地22個省、自治區和直轄市取得合共173個項目，較上年度增加23個，業務範圍覆蓋天然氣上、中、下游項目、水務、環保能源應用、能源資源開發和利用。

• 內地城市燃氣業務：

   連同港華燃氣，合營及聯營公司，截至2013年底該集團之內地城市燃氣項目總數已達119個，遍布20個省、自治區和直轄市；全年總售氣量約134億立方米，較上年度增長13%，燃氣客戶已增加至約1,729萬戶，增長17%。

• 中游項目：

   該集團在內地之天然氣中游項目，包括廣東液化天然氣接收站項目，安徽省、河北省和浙江省杭州市之天然氣管線項目、吉林省和河南省天然氣支線項目，以及遼寧省大連瓦房店市之中游長輸管線項目等。集團投資天然氣中游項目回報理想，亦有助拓展下游城市燃氣市場。2013年，集團之中游燃氣銷售量增至31億立方米，較2012年增長22%。

• 供水與污水處理：

   截止2013年底，該集團擁有6個水務項目，包括位於江蘇省吳江區和安徽省蕪湖市及馬鞍山市之供水項目，以及江蘇省蘇州工業園區內之供水及污水處理項目和特殊工業污水綜合處理項目。隨着內地經濟急速發展，市民對潔淨食水之需求亦穩步上升。配合集團城市燃氣業務之發展，供水與污水處理業務在年內成績理想，全年城市水務項目售水量增加5.5%至4.14億噸。

(C)新興環保能源：
   該集團旗下“易高”主要從事新興環保能源業務，易高在本港及內地均有業務，其中易高在本港國際機場航空燃油庫及專用液化石油氣加氣站運作良好，2013年共處理了556萬噸燃油。在內地方面，公司有經營車用清潔能源業務包括壓縮天然氣及液化天然氣業務，至2013年底已投入運作之加氣站共15個，在建及籌建中之加氣站共有25個。除此之外，位於內蒙古之煤制甲醇廠現已全面投入生產，此設施採用潔淨煤氣化技術生產合成氣，然後合成為適合用作化工原料之甲醇。該廠房2013年之年產量達24萬噸，超出原設計規模20%。此外，該集團亦已開展甲醇深加工之項目建設工程，將甲醇轉化為具市場潛力之高價值可替代汽油之化學品。

香港中華煤氣(0003)全年業績(2013年度)：

   中華煤氣(0003)公布，2013年12月底止全年業績，營業額282.46億元，較2012年度249.2億元升13%（工業用燃氣佔34%，商業用燃氣佔21%，住宅用燃氣佔21%，爐具銷售佔5%，其他佔19%）；總營業支出215.46億元，較2012年度188.34億元升14.40%（燃料費佔61%，其他生産費佔14%，行政管理佔9%，市務及爐具銷售成本佔9%，其他費用佔3%，客戶服務佔2%，輸配佔2%）；稅前溢利94.11億元，較2012年度99.01億元跌4.95%;可歸屬公司股東純利為68.54億元，較2012年77.28億元下跌11.1%，每股盈利71.7仙。若期內扣除集團所佔之投 資物業重估增值及一次性淨收益後，稅後核心盈利按年升13%至66.8億元。

營業額分部資料：

   2013年度營業額中，燃氣銷售（香港+内地）為214.07億元，較2012年度184.6億元升15.96%，並佔公司2013年總營業額的75.79%；而爐具銷售（香港+内地）為13.65億元，較2012年度13.05億元微升4.6%; 保養及維修為3.51億元，較2012年度3.36億元微升4.46%；水費收入為6.22億元，較2012年度4.90億元升26.94%；新能源為24.23億元，較2012年度26.79億元下跌了9.56%；煤炭及石油銷售為7.47億元，較2012年度12.41億元下跌了39.88%，跌幅甚為顯著。

   當中，2013年度該集團香港的燃氣、水務及有關之業務營業額為96.20億元，而内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為157.39億元，當中可見内地業務已大幅跑贏香港有關業務。2012年度香港的燃氣、水務及有關之業務營業額為91.17億元，故2013年香港業務比2012年微升了5.52%；2012年度内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為127.90億元，故2013年内地業務比2012年增加了23.06%。

負債比率：

集團持有淨流動存款39.16億元；借貸總額為306.23億元；資本負債比率（淨借貸/股東資金加淨借貸）為29%（2012年度為30%）。

集團過往5年財務數據(1)：

集團過往5年財務數據(2)：

集團過往5年燃氣銷售數據：

同業簡單比較：

（“市值，股票價格，往績市盈率”均以2014年6月10日為參考）

中華煤氣之我見：

   從2000~2012年，中國天然氣產量年均增長率達到13.3%，消費量的年均增長率達到17.7%遠高於國際同期2.9%的平均增長速度。雖然，天然氣在中國一次能源消費的比重由1999年的2%提高到2012年的5%。 但是，與國際平均水準之23.8%差距較大。到2015年天然氣比重將提升至8.3%，到2020年將提升至12%，故天然氣行業具有很大的發展空間。再加上近日中俄落實簽訂30年「東線」天然氣合作協議，俄方將自2018年起向中方供氣(瑞信料至2020年，俄供氣將佔中國燃氣入口量逾13%)，料有助緩解東北等地區供氣不足，長遠有利行業長期前景。

   由“營業額分部資料”可見，中華煤氣的主要發展方向是香港的公用業務和内地的燃氣業務。香港的公用業務雖然賺錢能力強，但增長空間則十分有限，只能為該集團提供穩定的現金流入。相反，近年内地的燃氣業務則可以保持15~20%的增長勢頭。該集團手持大部分早期已投資的大型天然氣項目，故此可謂是“啖啖肉”，集團（計及：港華燃氣1083）的天然氣銷售總額以及天然氣銷售量與行内龍頭華潤燃氣（1193）以及新奧能源（2688）比較都 不相伯仲，由“集團過往5年財務數據(1)表”可見，多年來，該集團的總營業額和總營業支出都可以保持平衡地穩健上升，故此該集團多年來的核心盈利也可以穩健地上升。不過，由“集團過往5年財務數據(2)表”顯示，該集團5年來的“經營現金流入”與“添置物業，機器及設備支出（資本性開支）”一直處於正比上升關係，由此證明集團還處於大規模的投資期。不過，該集團的“淨流動存款”和“資本負債比率”一直都處於非常健康的水平，所以沒有降低派息的風險。

   就估值而言，一字記之日：貴。雖然由“同業簡單比較表”所見，中華煤氣的核心市盈率與其他三間同業公司相差無幾，但該集團的香港公用業務已經踏入了飽和期，内地燃氣業務雖然增長頗為穩定，但增長速度也遜色於華潤燃氣（1193）及新奧能源（2688）。由該集團2013年年報"分部資料"可粗略計算香港及內地業務的盈利，香港盈利大概為31億元，而內地業務則為36：億元。如果用本地公用股普遍往續巿盈率11倍計算中華煤氣香港公用業務，那麼其內地業務則享有高達40倍往績市盈率。

(計算方法:(總發行股本x股票價格-香港業務盈利x11倍PE)/內地業務盈利))

   總括而言，中華煤氣是一間口碑非常好的企業，其卓越的執行力，可信的管理層，穩健的財務控制能力實在可令投資者放心長揸。也許正是上述優點，它才擁有如此高的信心"溢價"。

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權益披露： 筆者持有香港中華煤氣（0003），港華燃氣(1083)，華潤燃氣(1193)。

Reference:

香港中華煤氣（0003）2009~2013年年報

https://www.towngas.com/Chi/Corp/IR/FinInfo/AR.aspx

新華社天然氣專頁

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.xinhuanet.com/energy/zt/rht/10.htm

個股分析- "中國人壽"（2628）第三季業績

業績回顧
首三季錄純利２３６﹒８９億元（人民幣．下同），按年升２﹒１９倍，主要因為投資收益增加和資產減值損失減少。每股基本收益０﹒８４元，每股淨資產8.35元,相對年初增长6.8%。營業收入升９﹒１％至２４９５﹒４１億元，營業利潤升２﹒９６倍至２９４﹒０４億元。期內淨投資收益率為４﹒５１％，總投資收益率為４﹒９７％，已賺保費為２７４０﹒１９億元，上升５％。 國壽業績均好過市場預期。

高增長原因：
業績如此亮麗基於兩個因素：1.基數原因 2.投資回勇

• 國壽2012年基數很低,主要原因是2012年國壽投資狀况非常不佳,因此導致公司有290億資產減值損失，國壽2012年第三季虧損達22.07億。

• 2013年前三季度受投資回勇及倉位調整影響,資產減大幅減少,同時投資收益就大幅回升,今年前三季度實現總投資收益率3.7%,遠高於2012年同期的0.22%，因而令業績暴增。2013年前9月投資收益為723.6億元，去年同期則為584.8億元。今年前三季度股票市場上漲10%左右,但債券市場卻跌幅十分顯著，國壽債券持倉比較高，故淨資產增速會低於同業。

內地保險業投資收益大 "deep V"
2012年，壽險前三甲中國人壽、平保和太保淨利潤都呈雙位數下滑，最高達40%，主要因為資本市場持續低迷令投資收益持續下降和資產減值損失增加。

不過内險業的寒冬已過，業績也開始步出谷底。保監會10月24日發佈的内地保險業數據顯示，頭三季度業内預計利潤總額為917.5億元，同比驚人地增加526.9億元，增長高達134.9%。當中主要保險業務公司細分如下：

• 壽險公司預計利潤總額為470億元，增加393.6億元，增長高達515.7%。
• 財產保險公司預計利潤總額為327.9億元，增加55.1億元，增長20.2%

壽險業績增長如此亮麗，保監會負責人也同樣表示是由於"基數低"及"投資環境改善"
同時，值得我們留意的是，今年頭三季保險公司及時調整資金配置，權益類投資比重有所上升。保監會紀錄顯示，截止9月底，保險公司資金運用金額為74158.9億元，較年頭增長8.2%。同時，資金運用收益行為2724.2億元，收益率為3.82%，同比上升1.5%。

保監會負責人認為，保險公司投資收益已經基本鎖定，並同時預計盈利改善走勢會持續至今年年底。

保費給付大增
留意國壽的朋友應該知道公司一直以來較關注保費規模和市場所佔份額。(申銀萬國證券)指出，國壽壽險保單繳費期限一直都低於同業上市公司，影響了保費收入的持續性，並有機會發生集中給付情況。結果，無獨有偶，國壽2013年面臨接近千億滿期給付金額，因而直接令保費增長面臨較大壓力。公司上半年主要銷售繳費期在五及五年以下保單。下半年滿期給付壓力雖將會下降，但退保和滿期給付壓力仍然持續存在。(申銀萬國證券)指出原因有二：

• 國壽今年頭三季支付退保金502億元，較上年同期的300億元大幅增加68%，累計退保率達3.07%。退保率提升主要是銀保產品受各類銀行理財產品衝擊。

• 賠付支出1182億元，較去年同期大幅增加87%。主要原因是2008年銷售的五年期產品集中到期，期滿使給付支出增加。

利好政策扶持
在國家及監管政策鼓勵及支持下，國務院印發《關於加快發展養老服務業的若干意見》，並推出六大政策扶持養老服務業加快發展。與此同時，保監會發佈《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，明確保險公司可以對養老產業進行股權投資。故此，在兩架馬車的拉動下，內險公司看準其巨大的發展空間，紛紛加快了布局發展自己的養老板塊業務。人口老化將會加快保險公司在養老產業的進程。

其實，我國的養老產業市場是甚具potential 的，因為據保監會最新數據顯示，我國保險總資產為8萬億元，但目前全行業在不動產的領域投資只有近1000億，佔比不足1.5%。

中國人壽之我見：
國壽第三季業績明顯高於市場預期，前文已分析了業績高增長的原因，雖然基數低是其中一個原因，但同時我們也不能忽略國壽的投資收益有大幅改善的勢頭。因應理想業績，市場必定會重新評估國壽的估值，筆者認為目前市場是低估了國壽的價值。因此筆者相信國壽股價會隨著市場重新評估，扶持政策遂步明朗以及内地股市持續做好的因素下追落後。

股價走勢圖

(1年圖)

（3年圖）

今年頭三季，國壽股價走勢基本上和上年一模一樣。於第一季見頂回落至第二季見底回升，並於第三季横行整固..…去年第四季，内地股市大幅反彈從而帶動内險股大幅攀升，筆者對內地股市今年第四季的表現只是審慎樂觀，中央政府的貨幣政策會左右内地股市的走向。但無論如何，國壽有良好的業績支持是不爭的事實，展望第四季，除非内地股市大幅下性，否則國壽股價向上機會大過向下。

各大行對國壽的最新投資評級及目標價

投行；投資評級；目標價

高盛；中性；26.24元

花旗；買入；26元

美銀美林；中性；24.29元

法巴；買入；24.5元

摩通；中性；22元

瑞信；中性；22元

中金；持有；19.2元

大摩；與大市同步；─

大和證券；持有；─

阿思達克財經新聞

Reference 

中國人壽第三季業績

http://www.e-chinalife.com/IRchannel/http/gb2312/

中國保監會數據披露

http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab61/

中國保監會《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》

http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab5207/info209536.htm

新華網 国务院印发《关于加快发展养老服务业的若干意见》

http://www.google.com.hk/search?ei=axpyUsqlCY7PlAX6uIHwDw&q=%E3%80%8A%E9%97%9C%E6%96%BC%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E7%99%BC%E5%B1%95%E9%A4%8A%E8%80%81%E6%9C%8D%E5%8B%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E8%8B%A5%E5%B9%B2%E6%84%8F%E8%A6%8B%E3%80%8B&oq=%E3%80%8A%E9%97%9C%E6%96%BC%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E7%99%BC%E5%B1%95%E9%A4%8A%E8%80%81%E6%9C%8D%E5%8B%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E8%8B%A5%E5%B9%B2%E6%84%8F%E8%A6%8B%E3%80%8B&gs_l=mobile-gws-serp.12...626.4272.0.5571.6.3.0.1.1.1.524.927.4-1j1.2.0....0...1c.1.30.mobile-gws-serp..5.1.47.83nbEfmx1HE

各大行對國壽的最新投資評級及目標價

http://www.aastocks.com/tc/LTP/RTQuote.aspx?symbol=02628

權益披露： 筆者持有 中國人壽（2628）

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個股分析-香港中華煤氣（0003）

公司背景

香港中華煤氣有限公司(煤氣公司)於創立於1862年，至今已逾150年曆史，它是香港歷史最悠久的公用事業機構，亦是本港規模最大的能源供應商之一。在這150年期間煤氣公司由初期供應煤氣用於燃點街燈，發展到今天在大中華能源行

業領先同儕。

目前該公司的核心業務主要集中在香港及中國内地：

香港方面的業務非常穩定，主要以:

(a)生產、輸配及營銷煤氣

(b)銷售煤氣爐具，以及提供全面售後服務。

中國内地方面則以:

(a)城市管道燃氣項目、上、中游項目

(b)天然氣加氣站

(c)自來水供應與污水處理。

同時該公司也致力拓展電訊、樓宇建設工程、新興能源開發及應用等項目，使業務更趨多元化。

主要附屬公司：

l  全資附屬公司易高環保投資有限公司

l  附屬公司港華燃氣有限公司(1083)

註：香港中華煤氣（0003）持有港華燃氣（1083）約62%的股權。

董事會成員名單

李兆基	主席
陳永堅	常務董事
黃維義	執行董事
林高演	非執行董事
李家傑	非執行董事
李家誠	非執行董事
梁希文	獨立非執行董事
李國寶	獨立非執行董事
潘宗光	獨立非執行董事

(資料來源：Etnet)

業務分析

(A) 香港業務

現時公司在香港的供氣管網絡全長已高達3400公里。截至2012年底，煤氣在香港的總用戶數目已高達177萬戶，較上個財政年度(2011年)增加2.5萬戶，乎合預期增長目標。但煤氣銷售量僅較2011年增加了0.8%，但值得留意的是公司工業市場之香港燃氣業務煤氣銷售量較2011年上升22.6%，貢獻主要來自洗衣業以及食品加工業這兩個新工商業客戶。

至於爐具方面，該公司除了主打品牌Vortex 嵌入式平面爐及Infinity 熱水爐外還計劃在2013年引入歐洲品牌Scholtès，開拓本港高級廚房設備市場。該公司在2012年間共售出24萬部爐具，較2011年增加了6.1%

由於營運成本持續上升，該公司決定於2013年4月1日起調高每兆焦耳的煤氣標準收費港幣一仙至二十二點八五仙。為標準收費之4.6%，煤氣公司指加價是要應付未來四年增加的三十九億元投資額。而公司亦承諾收費將維持兩年不變。

(B)内地燃氣業務

 中華煤氣（0003）與子公司港華（1083）於內地持有超過100個燃氣項目，母公司主要投 資較大型項目，而港華（1083）則以中小型項目為主。截至2012年底，集團在內地之城市燃氣項目已增至107個，遍布20個省、直轄市及自治區，全年總售氣量約119億立方米，較上年度增長15%，燃氣客戶已增加至約1,482萬戶。該公司主要以中上游業務為主，上游業務項目主要為吉林省之天然氣開發項目、山西省之煤層氣液化廠、內蒙古之煤制甲醇廠，以及江西省之焦炭和焦爐煤氣廠。同時該公司的中游業務也取得高速增長，2012年之中游燃氣銷售量增加至26億立方米，較上一年度增長22%。

(C)新興環保能源及多元化業務

    該公司旗下易高主要從事新興環保能源業務，易高在本港及內地均有業務，其中易高在本港國際機場航空燃油庫及專用液化石油氣加氣站運作良好。在內地方面，公司有經營車用清潔能源業務包括壓縮天然氣及液化天然氣業務，至2012年底已投入運作之加氣站共9個，在建加氣站共5個，並可望擴展至其他省份。除此之外，亦積極在山西、陝西、山東、河南及內蒙發展能源項目。

香港中華煤氣(0003)全年業績(2012年度)

    中華煤氣(0003)公布，2012年12月底止全年業績，營業額升11.1%至249.2億元；稅前溢利99.01億元，較2011年度80.68億升22.8%;純利按年增長25.67%至77.28億元，但需要留意的是“主要來自內地業務溢利之上升、國際金融中心重估增值及一次性淨收益”;若不包括投資物業重估增值，純利則為63.33億元;每股盈利升25.7%至88.9仙。

    2012年度營業額中，燃氣銷售（香港+内地）為184.6億元佔公司總營業額的74%，當中更較2011年度的169.1億增加了9.1%；而爐具銷售（香港+内地）為13.05億元，較2011年度的11.78億元增加了10.7%; 煤炭及石油銷售為12.41億元，較2011年度的7.34億元增加了69%，增幅甚為顯著。

    當中，2012年度該公司香港的燃氣、水務及有關之業務營業額為97.76億元，而内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為127.9億元，當中可見内地燃氣相關業務大幅跑贏香港有關業務30.8%。該公司2011年度内地的燃氣、水務及有關之業務營業額為113億元，故2012年内地業務比2011年增加了13.1%。該公司2012年度的新能源業務營業額為26.79億元，較2011年度的20.52億元增加了30.56%。

下圖為該公司五年的“營業額”“除稅前經營溢利”以及“純利”

香港中華煤氣之我見

    目前，天燃氣佔中國一次能源消費比重為4.6%，與國際平均水準之23.8%差距較大。 因此，中國在「十二五」規劃中明確指定，國内天燃氣比重必須在2015年提升至8.3%，故天然氣行業具有很大的發展空間。煤氣公司（0003）與子公司港華燃氣（1083）共同發展内地的天燃氣業務，煤氣公司（0003）具有港資的優質企業管理概念，故此在内地可以發展大規模的燃氣業務。筆者在上文提及，煤氣公司主要集中在“中上游”的大型燃氣業務，而子公司則集中在“中下游”的燃氣業務。由年報表可以看到，該公司的内地業務已經在近年超越本港的公用業務，2011-2012年間更有大幅跑贏的現象。筆者相信該公司配合目前中央的天燃氣政策，中港業務在未來日子的差距將會越拉越大。故此，作為公用股之一的煤氣公司可以享有24倍左右的往績PE，比中電（0002），港燈（0006），長江基建（1038）的13-17倍PE貴，其貴就貴在未來可見的業務增長。筆者提及由於煤氣公司2012年的盈利增長有部分來自內地業務溢利之上升、國際金融中心重估增值及一次性淨收益，故撇除物業重估及一次性收益，煤氣公司的盈利增長應該只有中低雙位數增長，故此，股值偏貴是購買煤氣公司需要考慮的因素之一。
     2013年第二季的熱門話題是美國聯儲局退市，筆者相信此話題將會延續至2014年中，直至市場從恐慌到理智接受經濟復蘇的現實為止，退市之擧會直接令到美國的國債價格下跌，國債息率上升。美國國債息率上升會直接令公用股跟一眾房地產信托基金的股價下跌，因為投資者買國債手息接近0風險，但買上述股份就要面對較高下行風險，故此上述股份要再次吸引投資者的眼球就必須要有比國債更高的息率，股息率上升的最直接方法是股價下跌，故公用股在第二季就錄得非常顯著的跌幅。但本人反而視此次下跌是一個良好的吸納機會，越接近$18元就越有吸引力跟支持力。因為煤氣公司的增長是一個事實而不是一個憧憬。再加上煤氣公司每年都有10送1的紅股，假如股價在一年内都不變，其紅股跟股息都使股東每年有12%的收入，雖然很悶，但勝在穩定。

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參考資料：

http://www.chiefgroup.com.hk/_upload/pdf1_20130327164447_20130328_0003.HK.pdf

http://www.aastocks.com/tc/Stock/CompanyFundamental.aspx?CFType=5&symbol=00003

http://www.aastocks.com/tc/News/HK6/101/00003/NOW.427730.html

http://www.towngas.com/Chi/Corp/AbtTG/NewEnergyBus/ECO.aspx

http://www.towngas.com/Chi/Corp/IR/FinInfo/AR/201304.aspx

權益披露： 筆者持有 香港中華煤氣（0003）。